2021年年初，比特币价格疯涨，屡创新高，成为造富神话。

眼见着周围的人凭借比特币一夜暴富，聊比特币的人变多了，各路资金跑步入场。4月14日，比特币冲上历史新高64863.1美元。

然而，从历史新高到几近腰斩，比特币只用了40天。一路高歌猛进的比特币价格在短时间内多次大跌，币圈显著降温。6月22日，币价跌破30000美元。

比特币价格经历了过山车般的暴涨暴跌，泡沫吹起然后崩溃，让无数炒作者为之疯狂却血本无归。市场并不总是理性的，有人说，比特币是一个典型的“投机泡沫”，投机者出于狂热与不切实际的幻觉，产生羊群效应进而营造出的虚假繁荣。

文章选编自：2021年5月出版新书《债务和魔鬼》，阿代尔·特纳 著

无效率和非理性的市场：真实世界的真相

从1635—1637年的荷兰郁金香泡沫、1719—1720年的南海和密西西比泡沫，到20世纪20年代后期的美国股市过热及1929年的崩溃，以及20世纪90年代后期的纳斯达克(NASDAQ)过热。只要金融市场有交易，甚至是真实资产交易，就不仅容易受到非理性繁荣和随之而来的恐慌与绝望情绪的影响，还容易受到无法解释的经济基本面波动的影响。

在一些案例中，如郁金香泡沫中，投资者购买了价格快速上涨的资产，而这些资产的实际“价值”本质上反复无常，比如1636年早秋，一磅名为“Switsers”(泡沫非常严重的一类)的郁金香值60荷兰盾;1637年2月1日，价格达到1400荷兰盾;两星期后价格达到了1500荷兰盾的峰值。在随后的崩溃中，部分郁金香价格下跌了99%。在其他疯狂案例中，如南海泡沫中，投资者有时会相信那些完全不切实际的项目故事，其中大多数是欺诈。

这些案例都非常明显地反映了市场的无效率和非理性。这种现象在突然的市场大崩溃中也展现得非常清楚:1987年10月19日(黑色星期一)道琼斯工业企业指数从开盘到休市下跌了23%，没有任何“新信息”能够证明这种下跌是理性的。

股票市场价格的总体水平持续波动的原因与未来商业情景的新信息并不相关，而且有时显著偏离对基本价值的任何合理估值。在信息技术泡沫形成和崩溃期间，纳斯达克高科技股票指数从1995年7月的1000点上升到2000年3月的5048点，到2002年10月又跌回到1108点。列入指数的所有公司的预期现金流都不能合理地解释2000年最高点时的总市值。当真相开始显现，随后的下跌在所难免。这是非理性繁荣在发挥作用。

为什么会发生泡沫和崩溃

五个因素可以解释泡沫和随后的崩溃为什么注定会发生。

第一，人类决策并非完全理性。如安德鲁·霍尔丹指出:“在做出困难的跨期决策时，我们完全可能沿着两条不同的思路。”人的大脑包括能够耐心地进行理性分析的前额皮质和促使人们做出直觉式情绪化反应的边缘系统两个部分。人类是演化的产物，这一方面使人类具备理性思维的能力，另一方面使人类很自然地容易受到羊群效应的影响，因为与身边的人、同类人和大多数人保持一致是本能的冲动，在人类演化史的某些阶段，为了生存下来这种冲动是非常重要的。

第二，如有效市场理论指出的，非理性的影响不是独立和随机的，而是高度相关的，不成熟的投资者像羊群那样行动，他们对未来的看法强烈地受到其他投资者对未来看法的影响。纵然是成熟的投资者也受制于同样的偏见，因为最终投资者通过观察管理层相对于市场总体状况的表现来评价他们的业绩，也就是判断管理层“能否跑赢大市”。

第三，也是非常关键的一点，在单只股票或债券的价格出现相对偏离时，理性套利者能将价格快速地拉回到有效均衡水平的理论或许能够成立;但是，当整个市场总体价格出现偏差时，该理论完全不成立，因为不可能以无风险的方式对冲整个市场。如安德烈·施莱弗曾指出，“套利者认为整个股票市场定价过高时，他不能卖空股票和购买一个替代组合，因为该组合根本不存在……因此套利无助于锁定整个股市或债市的价格水平。”

第四，由于前三个因素的共同作用，虽然足智多谋的成熟投资者本人不会受困于非理性的羊群效应，但有时进一步推动价格偏离均衡水平的做法对他来说也是完全理性的。凯恩斯有一个著名比喻，将专业投资比作特定形式的“选美”比赛，这在20世纪30年代的报纸上相当流行。在比赛中，“选手必须从100张照片中挑选出6张最漂亮的，谁的选择与所有参赛选手的平均偏好最接近，谁就获奖”。因此，成功取决于“推测大多数人认为的这个平均偏好是什么”。但是，大多数人的选择可能是完全理性的。观察到价格非理性繁荣的理性投资者能够在价格上行中获利，由于他们非常机敏，又能够在泡沫崩溃前溜之大吉。个人角度的理性行为可能导致集体不稳定和非理性结果。因此，金融市场受到乔治·索罗斯提出的“反射”过程的驱动，推动价格远离长期均衡水平。

第五，也是最后一点，有效市场假说和理性预期假说两者都存在缺陷，因为它们未能意识到未来充满着不可消除的内在不确定性和数学上不可建模的风险。这一特点对于理解金融市场的潜在不稳定性非常重要，但在危机之前经常被主流经济学家、监管当局和风险管理者忽略。监管当局和金融机构均认为风险价值模型能够控制不断扩大的交易风险，实际上却存在着致命的缺陷。这意味着，市场价格短期大幅偏离均衡水平是必然的。

这些因素解释了为什么金融市场注定会受到无效率和集体非理性的影响。尤其是，这些因素表明，股票价格、债券价格和收益率的总体水平可能显著偏离理性均衡水平。

作者: 阿代尔·特纳

著名金融家阿代尔·特纳，解决债务问题的经典之作

来源：中信出版集团