作者：Sam Martin

编译：DeFi 之法  

关键点： 

• MSTR 的债务结构怎样？

• MSTR 存不存在BTC结算价钱？若是有，多少钱？

• 基本软件业务是不是有充足的盈利来清偿债务？

• GBTC 和 MSTR 做为 BTC 的投入意味着，相互间的较为怎样？

今年全部加密市场的屠杀中，极少数并未被杀掉的「大牛市英雄人物」之一是 Michael Saylor 和 Microstrategy。Microstrategy 以其用负债表上的资金及其负债开展大规模BTC下注而著称。现阶段，Microstrategy 拥有 13 万只 BTC，使用价值大约为 20.8 亿美金。大家越来越多的猜想 Microstrategy 的债务结构，和他们的软件业务是不是有充足的盈利来清偿债务。

Microstrategy 的外债状况 

截止到 2022 年 9 月 30 日，Microstrategy 有 23.7 亿美元长期负债总金额。其负债情况的实际归类可参照下列： 

2025 年可转换单据

Microstrategy 于 2020 年 12 月 11 日实现了其 6.5 亿美元 2025 年到期可转换公司债的公开增发。年利率固定不动为 0.75%，半年结算一次，分别是每一年的 6 月 15 日和 12 月 15 日。这种单据需要由 Jefferies LLC 以每一股 398 美金的转化率转化成 MSTR 的个股。除非是企业产生合同中界定的「全局性转变」，不然单据在 2025 年 6 月 15 日以前不可以转换成个股。全局性变化是指不会再在Nasdaq或纽约证券交易所发售，Microstrategy 被合拼或回收，或公司的多数股权产生变化。由于CEO Michael Saylor 有着 67.7% 的选举权，后面一种可能性不大。但是，假如以上一切事情发生，在 Jefferies LLC 要求下，Microstrategy 很有可能要求他们全额的偿还借款。 

2027 年可转换单据

2021 年 2 月 19 日，Microstrategy 又实现了 10.5 亿美元公开增发，即 2027 年 2 月到期 0% 可转换单据。这种单据需要由 Jefferies LLC 以每一股 1,432 美金的价钱转化成优先股。这种单据在 2026 年 8 月 15 日以前无法被赎出，除非是企业产生合同中描绘的「全局性转变」，这和前端上对 2025 年到期单据的描写一致。 

2028 年高端贷款担保单据

2021 年 6 月 14 日，Microstrategy 在 Jefferies LLC 实现了 5 亿美元 6.125% 有贷款担保单据的公开增发，该单据将在 2028 年 6 月期满。这种单据利息在每年 6 月 15 日和 12 月 15 日半年结算一次。这些有担保的单据包括一个弹跳期满日，换句话说，若是在那两天并没有达到一些要求的情况下，期满日将跳至 2025 年 9 月 15 日或 2026 年 11 月 16 日：Microstrategy 的周转资金超出支付现金全额的付款 2025 年或者 2027 年可转换单据的剩下账户余额和应计利息需要数额的 130%，或是假如 2025 年或者 2027 年可转换单据的未还款账户余额小于 1 亿美金。截止到 2022 年第三季度，该企业所持有的 14,890 个 BTC 做为此项借款的一部分抵押物。 

2025 年贷款担保按时借款

Microstrategy 于 2022 年 3 月 23 日从 Silvergate 赢得了一笔 2.05 亿美元贷款担保按时借款。该借款在 2025 年同一天期满，其浮动利率相当于纽约联储报告的内容有贷款担保过夜融资利率（SOFR）30 天均值与 3.70% 总和，最低利率为 3.75%。11 月 21 日，SOFR 30 天平均利率为 3.49%，因此借款的年化率为 7.19%。借款以 8.2 亿美元BTC为质押，在发售中为 19,466 个BTC；借款使用价值（LTV）比例为 25%。该借款要保持最大 50% 的质押率。假如 LTV 超出 50%，Microstrategy 必须存进充足的 BTC 或偿还借款，使 LTV 降到 25% 或者更低。2022 年 6 月，MSTR 将 10,585 个 BTC 存进抵押物帐户，向其抵押物在线充值。除此之外，还有一个 500 万美金的资金贮备帐户，与 BTC 抵押物和 LTV 占比分离，要保持到借款的最终六个月。 

长期负债身心健康

Microstrategy 以及分公司如今拥有大概 13 万只 BTC，以 39.8 亿美元价钱选购，或每 BTC 均价为 3 万美金。在其中，一共 30,051 个 BTC（或 4.8 亿美金，按 BTC 期货价格 16,000 美元计算），正做为 2025 年 Silvergate 贷款担保按时借款的抵押物。该企业将必须以 13,644 美金的 BTC 期货价格对借款的抵押物开展在线充值，将 LTV 比例恢复正常 25% 或者更低，以防止担保金追讨，除此之外，14,890 个 BTC 被用于其 2028 年高端贷款担保单据的那一部分抵押物，该企业以及分公司还剩 85,059 个流动性 BTC。Microstrategy 必须找寻外界资产，以 13561 美金（全文为 3561 美金，或者是为编写不正确）的 BTC 期货价格向其 Silvergate 借款提供资金支持，不然可能面临结算。 

MSTR 则在 2025 年与 2027 年可转换单据上赢得了非常有帮助的固定利率，股份转换价钱远远超过其优先股在 2022 年 11 月 21 日的 157.22 美金收盘价格。但是，事实上，在利率上涨的环境里，来源于 Silvergate 的 2025 年贷款担保按时借款的浮动利率成本昂贵。除开有害的年利率外，保持借款所需要的 LTV 比例也确定了其非常数量抵押物。这便引出来了一个问题，即这些人在不构成额外 2.05 亿美金负债的情形下，则在负债表上拥有无抵押的 BTC 会不会更强。最终，2028 年期间贷款担保单据的固定利率也较高，为 6.125%，也会减少企业的流动性 BTC 拥有量。或许更为关键的是，假如 Microstrategy 并没有 130% 的超量周转资金来偿还借款，他们也许迫不得已在 2025 年 9 月 15 日还款该笔借款的剩下账户余额和应计利息。由于该企业只有 6700 万美金的资金和准货币，这将会可能造成 Microstrategy 售卖一些 BTC。 

在截止到 2022 年 9 月 30 日的九个月里，MSTR 全部特别注意的未还款长期负债合同利息费用和分摊的发行成本还可以在下列中寻找。在这里九个月中，Microstrategy 为下列四种债务工具付了大概 2200 万美金。 

营业收入和利息费用 

尽管以上对 Microstrategy 以及 BTC 贮备风险相对而言都还没变成立即的焦虑，但更多的忧虑取决于该企业并对未偿债务利息还款能力。在担负超出 23.7 亿美元负债以前，Microstrategy 则在业务上获得贷款利息。但是，现在的状况主要是用于清偿债务的利息费用产生的资金净流出。在截止到 2022 年 9 月 30 日的一季度里，Microstrategy 形成了超出 3800 万美元的利息费用，如图所示。 

当观查其软件业务的主营业务收入时，大家可以看到 Microstrategy 的营运能力明显下降。我们可以通过从毛利率中减掉运营成本进行计算运营收入，与此同时从经营费用类别中清除一切数据资产减值准备。这使得我们可以更好的了解软件业务表现，因为他规避了因为不太理想的 BTC 企业会计准则而引起的很多资产减值。近 4000 万美元的利息费用和持续下降的运营收入令人堪忧。

如同其近期递交的 10-Q 文档上述，「假如我们收益不能相抵我们自己的运营成本，我们不能及时纠正我们自己的运营成本为应对一切预期收入的缺陷，或是大家产生和我们的数字货币相关的巨大减值损失，我们也许在接下来的阶段产生经营损害，我们自己的营运能力很有可能降低，或是我们也许不会再赢利。因而，我们自己的业务流程、经营过程和结果经营情况可能遭受重要的不良影响」。但是，该企业一直保持着近 6700 万美金的资金和准货币账户余额，为 MSTR 带来了到 2023 年过渡期，防止其运营收入再次踯躅不前。 

GBTC VS. MSTR 

GBTC 和 MSTR 被很多股民朋友称之为 BTC 风险意味着，但哪一个是更加好的买卖？最先，这俩实体线也是通过 Coinbase 的托管服务来代管其所持有的 BTC，因而这几种理财工具的代管风险性是一样的。就净资产总额来讲，GBTC 拥有 633,430 个 BTC，而 MSTR 的 13 万只 BTC 贮备。 

灰度值的 GBTC 在 11 月 22 日买卖交易总市值为 61.9 亿美金，但在 16000 美金的现货交易 BTC 价钱下，其资产总额为 101.3 亿美金。另一方面，MSTR 在同一天以 15.8 亿美元总市值买卖，但按照其帐面价值进行评价时，有 23.7 亿美元负债。因而，GBTC 的成交价是 39% 的折扣优惠，而 MSTR 的成交价要比净资产总额高于 90%。也就是说，以 16000 美金的期货价格选购 MSTR 的 BTC 风险性，等同于以 3.4 万美金选购 BTC。但是，值得关注的是，由于 MSTR 股份实质上是一种金融杠杆式 BTC 下注，在股指期货方面有着一些使用价值。虽然是一个昂贵挑选，但 MSTR 进而对净资产总额的溢价交易是有价值的。 

文尾思索

紧紧围绕 Michael Saylor 和 Microstrategy 的流通性情况以及清偿债务以保持其金融杠杆BTC话语权的实力的短期内忧虑好像是不正确的。现阶段，公司的负债表上面有 8.5 万只流动 BTC，要是BTC跌至 1.35 万美金下列，把它 Silvergate 借款的 LTV 推倒 50% 之上，Microstrategy 才需要提升质押物。相比而言，更科学的焦虑是这个企业在不久将来清偿债务利息水平。假定其财务报表上现阶段的 6700 万美金现钱要被用于支付更多BTC，或因为计提利息所以被耗光，那样公司的软件业务必须提升营运能力才可以。假如其 2028 年高端贷款担保单据的期满日被开启，那在 2025 年与 2026 年中间 Microstrategy 特别必须提升赢利。但是，从目前来讲，Microstrategy 对BTC销售市场并没有风险性。

转载：驼鸟区块链