如何抓住稳定币圣杯？稳定币飞速发展，USDT 一骑绝尘，但因合规问题饱受质疑。

合规稳定币作为后来者，奋起直追，亦光耀夺目。

而更符合区块链精神的合成稳定币（抵押其他资产生成稳定币），长期以来只有 Maker 的 DAI 能够在稳定币战场稍露头角。

但现在随着 Kava 和 Acala 的出现，DAI 将不再孤单，稳定币战场也将迎来两股新生力量的搅局。

这两股新生力量，分别份属 Cosmos 和 Polkadot 生态，目标都是要成为各自生态内 DeFi 基础设施。

本文将尝试在底层模式、生成机制、清算机制、场景扩展、价值捕获等多个方面对上述三个项目进行分析。

一、底层模式

在对比具体模式之前，有必要先对三个项目的底层模式进行下梳理。

• Maker

Maker 是基于以太坊的应用，通过超额抵押生成稳定币 DAI 。抵押资产最初只有 ETH ，后升级为多抵押模式，ETH 之外增加了 BAT、WBTC、USDC 、TUSD 作为可抵押资产。

Maker 是以太坊 DeFi 生态的基石，其锁定资产量远超其他所有 DeFi 锁定量之和。

数据来源：E:\火车浏览器\\pic\\debank.com

依托于 Maker 生成 DAI ，经过多年发展也已经达到了 1.1 亿美金的市值。

数据来源：E:\火车浏览器\\pic\\debank.com

• Kava

Kava 是基于 Cosmos 生态的多资产 DeFi 平台，同时 Kava 也是一条单独的公链，这和基于以太坊的 Maker 有很大不同。

Maker 基于以太坊底层，以太坊经过数年发展，已经成为市值第二的公链项目，无论是安全还是去中心化程度都属顶级水平，且生态繁荣发展良好。Maker 基于以太坊可以直接享受到以太坊的优秀特性。

Kava 是一条单独的公链，公链首要就是安全，Kava 作为一条新链，需要自己搭建自身的安全体系。且公链本身的开发、治理都会耗费大量资源。

但 Kava 基于 Cosmos 生态也有其独到之处，Cosmos 独特的跨链特性，让同生态间的公链能够比较容易的实现跨链互通，这也是 Kava 的主攻方向。

且 Cosmos 生态并不贫瘠，三大交易所公链中的 Binance Chain、OKChain 均基于 Cosmos ，且 Kava 和两者都达成了深度合作，这对于 DeFi 平台来说有非同一般的意义。

• Acala 

Acala 是基于 Polkadot（波卡）的公链，但由于波卡的特性，Acala 无需搭建自己的安全体系，波卡体系的平行链由波卡来保证安全性和实现跨链通信。

而想要接入波卡主网需要租赁平行链插槽（获取使用资格），而插槽大概率会很贵。插槽拍卖这一点很重要，Acala 在前期发展阶段的很多行为都是围绕获取插槽来设计的，对 Acala 代币的价值捕获也会产生影响，这一点将在价值捕获部分论述。

Acala 基于的波卡生态，实力同样雄厚，市场对其抱有很高的期望。在以太坊 2.0 升级的这两年，将是所有以太坊杀手们最后的机会窗口，对波卡同样非常重要。

波卡从 16 年开始到近期终于正式迈出了主网上线的步伐，最快可能在 7、8 份实现主网上线，而也只有在波卡主网上线之后，Acala 网络才有可能上线。

二、生成机制

Maker、Kava、Acala 三者使用的是同一种模式，被称为 CDP 抵押债仓模式，核心原理是通过超额抵押优质资产生成稳定币。

Maker 通过超额抵押生成稳定币 DAI，现在支持 ETH、 BAT、WBTC、USDC 、TUSD 五种资产进行抵押，抵押率各有不同，在120%-150%之间。目前通过 Maker 生成稳定币只需要支付至多 1% 的稳定费（可以理解为贷款利息），但包括抵押率、稳定费等参数都是可调的。

Kava 通过超额抵押生成稳定币 USDX，首个支持抵押资产是币安的平台币 BNB。Kava 的借贷平台 6 月 10 日正式上线，但目前链接币安链和 Kava 链的跨链网桥还未正式上线（预计 6 月 14 日上线），所以截止发文之时，还未有 USDX 被铸造出来。

Kava 首个抵押资产抵押率设定为 150%，稳定费暂定为 5%，而以后支持的合规稳定币（如 BUSD），抵押率可能和 Maker 一样设定为 120%。

Acala 通过超额抵押生成稳定币 aUSD，由于还未上线无法得知首先支持哪些资产，但很可能是波卡主网代币 DOT。Acala 正式上线要等到波卡主网正式上线之后，目前测试网支持使用 DOT 、XBTC、LDOT 抵押生成aUSD。

Acala 主网还没上线，抵押率这些数据都处于随时可变状态，但从官方资料举例来看，可能和 Kava 相差不多。

三、调节机制

Maker 、Kava、Acala 都有利率调节机制，即贷款利益和存款利率，利率参数都是可变的，以便对稳定币供应量进行调节。

贷款利率在偿还贷款时收取，三者并无大的不同。

但对于存款利率的发放，Maker 需要通过特定的渠道存入 DAI 才能获得利息，有些具有矿池功能的交易所也集成了 DAI 的存款功能，如 OKEx。

Kava 真正实现了“有息稳定币”，无论你的 USDX  是在钱包还是在交易所，都能够获得利息，年化利率大概在 4-5%，收益按周发放。

Acala 有同样利率调节机制，具体数据还需要等到正式上线才能知道。

通过贷款利率、存款利率的变动，可以调节市场上稳定币的数量。贷款利率高，会抑制借款需求，生成的稳定币就会减少；贷款利率低，会鼓励生成稳定币，生成的稳定币就会增多。存款利率高，存款的人就会增多，流向市场上的稳定币就会减少；存款利率低，存款的人就会减少，流向市场上的稳定币就会增多。

当稳定币价格围绕 1 美金波动时，如果有利可图就会有套利者低买、高卖，同时在平台赎回、生成稳定币进行套利，来平抑价格。当然平台也可以和做市商合作，来辅助实现价格稳定。

四、清算机制

清算机制的重要性，在 312 事件中体现的淋漓尽致。

稳定币平台都会设定一个抵押率，用户生成稳定币抵押的资产要超过抵押率，一旦资产价值因为下跌低于抵押率，就会启动清算程序。清算是为了消除掉风险贷款，让系统持续处于足够高位的超额抵押状态。

• Maker 

312 史诗级暴跌中，Maker 基金会操作的清算机器人因极端的网路拥塞而陷入技术问题，造成在几个小时内无法参与竞标。

部分机器人耗尽了 Dai 的流动性，在数小时内无法进行任何出价，一直到他们获得更多的 Dai 为止。由于没有了竞争者，两个机器人开始提交零元出价，最终有约 500 万美元的抵押物（ETH） 被以 0 元的价格拍走。Maker 体系资产、负债平衡被打破。

清算机器人以 0 元获得了大量抵押物，导致的结果是 Maker 体系内抵押资产的价值，小于生成的 DAI 的总价值，也即资不抵债。最终 Maker 增发治理代币 MKR ，通过拍卖 MKR 获取资金回购市场上多出来的 DAI，使资产负债重新达到平衡。

而那些被 0 元拍走了抵押物的用户，好像也并没有听到对这些倒霉的用户有什么补偿措施。正常情况下这些用户会获得清算机器人报价的 DAI，同时失去他们的抵押物，但现在是他们失去了抵押物但未收到任何 DAI。

在 3 月 16 日，Maker  的清算机制新增了拍卖融断机制。当市场发生剧烈波动的时候，可以暂停抵押品拍卖，让清算人有更长的时间筹集资本，参与抵押品的竞价清算。

• Kava

Kava 的清算机制和 Maker 类似都是拍卖模式，但具体的拍卖方式和 Maker 并不相同。

在正常的清算阶段，Kava 的拍卖分为两个阶段，分别为远期拍卖和反向拍卖（固定价格拍卖）。

第一阶段是正常的拍卖，列出抵押物数量，竞拍者出价竞拍，出价一旦到达能够支付系统债务的水平，例如 1000USDX，第一阶段拍卖就会结束。

随后会进行反向拍卖，竞拍者出价用 1000USDX 来换取多少被清算资产（比如被清算资产为 100 BNB，价值 1500 美元），假如最优出价者愿意用 1000USDX 换取 80 个BNB，这 80 个BNB就会被用来偿付 1000 USDX 的债务。剩余的 20 个 BNB 会返还给被清算人，被清算人将能够获得 1000 USDX 和 20 个BNB。

其实也很好理解，就是清算人愿意用多少个 BNB 换 1000 USDX，如果清算人愿意拿 60 个换，就给被清算人留 40 个；如果清算人只愿意用 90 个来换，就给被清算人留下 10 个。

如果出现 312 类似的事件，系统资不抵债了，和 Maker 一样也会拍卖 kava 代币来进行偿付。

而同时 Kava 设立了委员会治理机制，以在重大事件中进行快速决策，委员会由用户投票选举产生，人员可变动。

• Acala 

Acala 的清算机制相比 Maker 和 Kava 是有创新的。Acala 引入了三重清算机制的概念。

Acala 的拍卖机制和上面介绍的 Kava 的基本一样，也是分为两个阶段，不再介绍。

主要是参与清算的方式有所创新，Maker 和 Kava 的清算都是使用机器人参与，是有门槛的。

Acala 把清算和 DEX 进行了结合，Acala 内置的 DEX 使用兑换池模式（参考Uniswap），用户可以为兑换池注入资金获取手续费收入。用户注入到 DEX 的资金会自动参与到抵押品的清算之中，同样清算收益也将会分配给流动性提供者。当然通过机器人参与到清算，也是完全 OK 的。

除此之外还有 dSWF 基金和拍卖 ACA 两重机制来进行兜底。dSWF 详情在价值捕获部分论述。

五、场景扩展

场景是稳定币的核心，也是稳定币的护城河。

Maker 的 DAI 已经在以太生态全面开花，受到广泛欢迎，合作伙伴众多。

Kava  依托 Cosmos 生态，和 Binance Chain 、OKChain 等都达成了深度合作，投资机构合作伙伴实力强大，且依托主流交易所做 DeFi ，其实更增加了无尽的想象力。

Scott Stuart 在 Kava 社群的一场 AMA 中说过，Kava 在努力让 USDX 能直接在交易所进行原生铸币。

这里的想象空间就太大了，这也正应了区哥之前提到的 CeFi 和DeFi 融合才可能是行业发展的趋势。

详情可以参考《CeFi、DeFi必有一战？不，更可能融合》、《交易所公链，噱头还是革命？》。

为了激励用户铸造 USDX，Kava 拿出了 384.8 万枚 Kava 作为早期 USDX 的铸币奖励。但其实 USDX 本身除交易外，目前还没看到其他的使用场景。

Acala 依托波卡生态，同样很有潜力。通过 Acala 进行 DOT 的质押，可以在获取 Staking 收益的同时，还能通过 Acala 获得 LDOT 代币，LDOT 可以独立进行交易、质押借贷等操作。不仅为用户提供了超高的流动性，也解决了 Staking 和 DeFi 争抢资产的问题。

所以获取用户上 Acala 有独到之处，但具体使用场景上的扩展，还要看波卡生态的发展，以及出圈的能力。事实上波卡生态合成资产及保证金交易平台 Laminar 已经取得不错进展，为 Acala 稳定币提功了潜在的使用场景。

六、价值捕获

Maker 显性的价值捕获方式只有稳定费。

Kava  是一条公链，除稳定费收益外，网络还会有手续费收益，这些价值能够被 kava 代币捕获。

用户还可以参与 Staking 获取收益，关于Staking 需要注意的是 Kava 目标的通胀率是 7%，如果 Kava 代币的锁仓量达不到总供给量的三分之二，通胀率会逐步提升至 20%；如果锁仓量超过三分之二，通胀率会逐渐降低至 3%。以此来提高锁仓量，保护网络安全。

Acala 也是条公链，和 kava 一样除稳定费收益外，还会有手续费收益。

Acala 内置 DEX，流动性提供者将会获得交易手续费分红及稳定币清算罚金。同时为了激励更多用户为 DeX 提供流动性， Acala 网络的转账手续费也是分给了用户的。

通过 Acala 可以生成可流通的 LDOT，而使用 LDOT 赎回 DOT 时，将会收取少量协议费。

所以 Acala 网络除了分给用户的之外，主要有两块，分别是稳定费和 L-DOT 协议费。而这部分利润并没有如同大部分项目那样设置成通缩模型，而是存进了 dSWF 基金里面。

dSWF 基金首要目标是使 Acala 网络能够实现自身可持续发展，所以收入部分会先尽可能多的购入DOT，实现独立租用平行链插槽的目标。其后 dSWF 基金利用收入盈余去购买生态内外其他有价值、可增值并有一定市场需求的资产，丰富平台收益结构与储备资产种类，从而强化风险抗压能力。

当黑天鹅来临，在 DEX 清算之后，将会使用 dSWF 基金来作为风险承担方。但由于网络盈余都注入到了 dSWF 基金内，前期也不大可能会提供 ACA （ Acala代币 ）与储备资产的兑换通道，所以在发展前期  ACA 并不能很好的捕获到系统价值。

而兑换渠道的开放事实上也并非不可能，只要社区投票通过了就可以进行兑换，ACA 才能间接实现价值捕获。

事实上除稳定费、手续费这些显性的价值捕获之外，如果稳定币规模足够大，治理各方因为发展方向进行博弈，对治理代币的需求将会上涨，治理代币将会实现隐性的价值捕获。

致谢：文中部分细节确认上，受到了 LYZ@Acala&Polkawallet 、Ferry@Kava 的帮助，文章只代表作者个人观点，不构成任何投资意见或建议。

利益相关：作者和上述项目均利益相关。

参考资料：E:\火车浏览器\\pic\\suo.im