特别感谢 Dan Robinson、Hayden Adams 和 Dankrad Feist 反馈和审查。

最近的 LUNA 崩溃造成了数百亿美元的损失，造成了正确的损失「算法稳定币」很多人认为这种批评风暴是一种「产品基本缺陷」。加强对 defi 财务机制的审查，尤其是那些非常努力优化「资本效率」算法稳定货币机制非常流行。在更大程度上，承认目前的表现不能保证未来的回报 （甚至不能保证未来不会完全崩溃）更受欢迎。然而，市场情绪非常错误的是，用同样的方式描述所有分散的加密算法稳定货币，并用棍子杀死所有算法稳定货币项目。

虽然有许多算法稳定货币设计的根本缺陷，最终注定要崩溃，理论上有许多稳定货币可以生存，但风险很高，但也有许多稳定货币在理论上非常稳定，并在实践中经受住了对加密市场条件的极端测试。因此，我们需要的不是稳定货币支持者主义或稳定货币末日理论，而是回到基于原则的思考。那么，什么好的原则可以用来评估一个特定的算法稳定货币是否真的稳定呢？对我来说，我开始测试稳定货币的两种思维实验反应。

算法稳定币是什么？

就本文而言，算法稳定币是一个具有以下属性的系统：

1. 它发行一种稳定货币，试图锚定一个特定的价格指数。通常，目标是 1 美元，但还有其他选择。当价格偏离任何方向时，一些目标机制将继续推动价格接近稳定指数（1 美元）。这使 ETH 和 BTC 不稳定。

2. 目标机制完全分散，协议不依赖于特定的可信参与者。特别是，它不能依赖资产托管机构，这使得 USDT 和 USDC 不稳定。

在实践中，(2) 意味着目标机制必须是管理加密资产储备的智能合同，并在价格下跌时使用这些加密资产来支撑价格。

Terra 是怎么工作的？

Terra 风格稳定货币 (与铸币 Stake 大致相同，尽管许多实现细节不同） 通过拥有两种货币来操作，我们称之为稳定货币和波动货币 （在 Terra 中，UST 是稳定币，LUNA 是 volcoin(波动币)，稳定币采用简单的机制来保持稳定:

如果稳定货币的价格超过目标价格，系统会拍卖新的稳定货币 (并利用收入燃烧 LUNA)，直到稳定货币价格回到目标价格。如果稳定货币的价格低于目标价格，系统将回购并燃烧稳定货币 (发行新的 LUNA 资助燃烧)，直到稳定货币价格回到目标价格。

现在波动币（LUNA）价格是多少？LUNA 的价值可能纯粹是投机性的，基于未来稳定货币需求增加的假设 (这将需要燃烧波动货币来发行 UST)。或者，价值可以来自成本:稳定币 / LUNA 交易所的交易费用，或向稳定币持有者每年收取的持有费用，或两者兼有。但在所有情况下，波动币的价格都来自于对 LUNA 对未来生态系统活动的预期。

RAI 是怎么工作的？

在这篇文章中，我关注 RAI 而不是 DAI，因为 RAI 更好地代表纯(去中心化)「理想类型」算法稳定币，仅由 ETH 支持。DAI 是由集中和分散的抵押品支持的混合系统，这是他们产品的合理选择，但它确实使分析更加困难。

在 RAI 参与者主要有两种 (也有 )FLX 持有人，投机代币，但他们的角色并不重要):

成为 RAI 贷款人有两个主要原因：

在 ETH 多做:如果你把 10 存入上面的例子ETH，取出 500 RAI，你的最终头寸价值 500 RAI，但有 10 ETH因此 ETH 价格每变化 1%，就会上涨 / 下跌 2%。如果你找到一个以法定货币计价的投资比 套利RAI 上升更快，可以借 RAI，将资金投入这项投资中，并从差额中获利。

如果 ETH 价格下跌，保险箱不再有足够的抵押品(这意味着，RAI 债务现在超过 三分之二 乘以所存 ETH 的价值)，会发生清算事件。保险箱通过提供更多的抵押品被拍卖给他人。

另一个需要理解的主要机制是赎回率调整RAI 中，目标不是固定数量的美元；相反，它会上下移动，上下移动的速度会根据市场情况进行调整：

如果 RAI 价格高于目标，赎回率下降，持有 下降RAI 的动机增加了作为贷款人持有的负 RAI 动机。这降低了价格。如果 RAI 如果价格低于目标，赎回率会增加，持有 会增加RAI 的动机减少了作为贷款人持有的负 RAI 的动机，这又可以把价格推高了。

思维实验 1:稳定币理论上能否安全降低到 「 零用户 」？

在非加密的现实世界中，没有什么是永恒的。公司总是关闭，要么是因为他们从一开始就找不到足够的用户，要么是因为他们对产品的强劲需求不再存在，要么是因为他们被更强大的竞争对手所取代。有时，会有一些崩溃，从主流地位到利基地位。MySpace)。为了为新产品腾出空间，必须发生这样的事情。但在非加密世界中，当产品关闭或下降时，用户通常不会受到太大伤害。当然，有些人被忽视了，但总的来说，政府关闭是有序的，问题是可控的。

但是算法稳定币呢？如果我们从大胆和激进的角度来看待算法稳定币，有能力可以避免系统崩盘和损失大量用户以及资金，不应依赖于不断涌入的新用户。

Terra 能安全退出吗？

在 Terra 中，波动币 (LUNA) 的价格来自于对系统未来活动成本的预期。那么，如果预期的未来活动降至接近零的水平会发生什么呢？LUNA 的市场价值下降，直到相对于稳定货币变得相当小。在这一点上，系统变得非常脆弱：只要稳定货币的需求受到很小的影响，就会导致大量的目标机制volcoin（LUNA），这导致 LUNA 过度通胀，此时稳定货币也会失去其价值。

该系统的崩溃甚至可以成为自我实现的预测：如果它看起来很可能崩溃，它就会减少 LUNA 未来的预期价值导致 volcoin（LUNA）市场价值的下降，使系统更加脆弱，可以触发非常严重的崩盘，正如我们在 5月所看到的。

首先，LUNA 价格下跌。然后，稳定货币开始摇晃。该系统试图通过发行更多 LUNA 支持稳定货币的需求。由于缺乏市场信心，买家较少，LUNA 价格迅速下跌。最后，一旦 LUNA 价格接近零，稳定货币也会崩盘。

原则上，如果下降非常缓慢，人们对 LUNA 生态预期的未来成本、市值和稳定货币相对较好。然而，不太可能成功地管理它，让它慢慢下降，更有可能立即迅速下降，然后是一个巨大的噪音。

逐步退出安全:每一步都要保证 LUNA 市值预计未来将有足够的收入来保持稳定货币在当前水平上的安全。

不安全的逐步退出:在某个时刻，没有足够的预期来证明未来的收入LUNA 为了保证稳定货币的安全，市值可能会崩溃。

RAI 能安全退出吗？

RAI 的安全性取决于 RAI 系统 (ETH) 外部资产，所以 RAI 更容易安全退出。如果需求下降导致不平衡 (因此，赎回率将调整，以平衡持有需求或贷款需求）。贷款人持有 ETH 杠杆头寸，而不是 FLX，因此，没有正反馈循环的风险，即 RAI 信心下降导致贷款需求下降。

如果，在极端的情况下，所有持有 RAI 的需求同时消失。除持有人外，赎回率将飙升，直至每个贷款人的安全最终清算。唯一剩余的持有人将能够在清算拍卖中购买保险箱并使用他们的 RAI 立即清算债务并撤回 ETH。这给了他们自己的机会 RAI 从保险箱中获得公平的价格 ETH 中购买。

另一个值得研究的极端情况是，RAI 成为以太坊的主要应用程序。在这种情况下，我们期待着未来RAI 需求减少会影响 ETH 的价格。在极端的情况下，可能会出现一连串的清算，导致整个体系的混乱崩溃。但是 RAI 抵抗这种可能性远强于土拉系统。

想想实验二:如果你试图将稳定币与每年上涨 20% 的指数挂钩，会发生什么？

目前，稳定货币倾向于与美元挂钩RAI 是个小例外，因为它的挂钩汇率会随着兑换率的变化而上下调整，挂钩的起价是 3.14 美元，而不是 1 美元 (确切的起始值是对数学一般的人的友好，因为一个真正的数学书呆子会选择 tau=6.28 美元)。但他们不必这样做。您可以将稳定货币与一篮子资产、消费者价格指数或任何复杂公式 结合起来(「雅库特森林中一公顷土地的价值 (即全球二氧化碳平均浓度降低 375})」) 挂钩。只要你能找到一个预测器来证明指数，市场各方都参与其中，你就能做出这样一个稳定的货币工作。

显然，没有真正的投资你可以获得接近 20% 的年回报，绝对没有真正的投资能永远保持 4% 的年回报率。但是如果你试试，会发生什么呢？

我想说的是，稳定货币基本上有两种方法稳定货币的指数：

它向持有人收取一定的负利率，以基本抵消指数中以美元计价的增长率。直到有一天庞氏骗局，在一段时间内给稳定货币持有者带来了惊人的回报，直到有一天它突然崩溃。

为什么 应该很容易理解RAI (1) 和 LUNA因此 RAI 比 LUNA 好。但这也表明了一个更深层次、更重要的事实：为了保证算法稳定货币，它必须以某种方式包含实施负利率的可能性。如果 RAI 被程序化地阻止负利率 (这是早期单抵押 DAI 的基本做法)，如果与快速升值的价格指数挂钩，也会成为庞氏骗局。

即使你建立了一个稳定的货币来跟踪庞氏指数的疯狂假设，稳定的货币也必须能够以某种方式处理，即使在零利率下，持有的需求也超过了贷款需求。如果你不这样做，价格就会上涨到锚定，稳定的货币就很容易受到价格双向波动的影响，这是相当不可预测的。

负利率可以通过两种方式实现：

RAI dstyle，有一个浮动的目标，如果赎回率为负，可以随着时间的推移而下降。事实上，余额会随着时间的推移而减少。

选项 (1) 存在用户体验缺陷，稳定币不再清晰跟踪「1 美元」。选项 (2) 需要开发者经验的缺陷，即开发者不习惯处理收到 N 代币并不意味着你将来可以无条件发送 N 个硬币。但选择其中之一似乎是不可避免的 —— 除非你走 MakerDAO 道路成为一种混合稳定货币，使用纯(去中心化)加密资产和中心化资产 (如 )USDC) 作为抵押。

我们能学到什么？

一般来说，加密领域需要改变依赖无尽增长的安全态度「 世界可以以同样的方式运作 」 保持这种态度，肯定是不可接受的。因为世界不是试图提供任何回报，经济没有按照理性上升，而是病态上升，当然要猛烈的批评。

相反，虽然我们应该期待增长，但我们应该通过观察他们的稳定状态，甚至他们在极端情况下会如何表现出悲观状态，以及他们最终能否安全退出来来评估系统的安全性。如果一个系统通过了这个测试，并不意味着它是安全的，因为其他原因，它可能仍然是脆弱的。抵押品比例不足，或缺陷或管理漏洞，但我们应该首先检查极端情况和稳定性。