海龙
DEFI新金融(四)：暴跌下的压力测试 DEFI韧性如何？
摘要：DeFi 为市场广泛担忧的是：当币价快速下跌时，有可能对系统形成负反馈式的死亡螺旋效应；而此次比特币等加密货币资产价格腰斩过程中，我们从宏观因素、和市场机制层面深度剖析DeFi 市场在暴跌中的表现，观察DeFi作为"代码经济"系统，在去杠杆中压力测试中的表现如何？
DeFi 为市场广泛担忧的是：当币价快速下跌时，有可能对系统形成负反馈式的死亡螺旋效应；而此次比特币等加密货币资产价格腰斩过程中，我们从宏观因素、和市场机制层面深度剖析DeFi 市场在暴跌中的表现，观察DeFi作为“代码经济”系统，在去杠杆中压力测试中的表现如何？
观察DeFi 系统的稳定性，我们从宏观因素、市场传导机制和微观视角进行分析：
1） 宏观层面，实际上比特币目前与美元资产的相关性并不强。比特币并不像美国资产市场那样，与美国中长期国债利率走势呈相反态势，比特币在2021 年五月前甚至与美国债利率呈现正相关的走势。对比比特币与标普500指数回报率60 天滚动相关系数可以看到，两者之间整体相关性较低。尤其于 2021 年后，比特币的收益率几乎完全脱离大盘趋势，与标普 500 指数收益率的相关系数跌至 20% 左右，呈现出了独立行情。说明比特币的价格波动实际并没有过多地受到宏观经济政策及大盘的影响；2）DeFi 内部各项目合约的组合性、融合性，带来的是币种之间的复杂嵌套和关联，币价下跌肯定会带来比传统金融市场更快速、更广泛的风险传导。
显而易见的是，主流抵押物、主流LP 交易对资产和项目代币价格表现对DeFi生态健康至关重要；价格快速下跌的情形对DeFi 生态形成了严峻的考验，看似死亡螺旋发生的概率不小；尤其在近一个月比特币等几乎所有代币资产价格腰斩的情况下，DeFi 生态面临的考验要甚于传统金融市场；3）微观层面，将近半年BTC 价格和DeFi 整体锁仓量的数据相对比，两者相关性很高，可以大致推算出系统的抵押物数量基本稳定， DeFi 生态的TVL走势稍强于比特币走势，由此可见DeFi 生态中锁仓资产的留存率较高，甚至出现结构性回流；MakerDAO 等主流借贷平台在清算过程中的偿付率均是100%，即抵押品足够支付借款和罚金；从净借款量数据来看，极端行情下借款率较为稳定，借贷需求并没有明显收缩；观察DeFi 系统近半年的历史存款和贷款数据说明DeFi 生态的用户需求依旧强势。也就是说，随着币价下跌，DeFi 系统的TVL 相对表现还略强势，实际上在如此极端的行情和清算压力下，DeFi 系统的抵押物、LP 流动池等锁仓资产并没有大量流出，甚至可能出现了结构性回流。由此可见，DeFi 生态具有一定的韧性。
在超额抵押机制保护下， DeFi 生态系统随着规模的增长、系统复杂度的提升，在币市资产价格快速下跌的极端行情下，反而表现出一定的韧性。作为DeFi 生态最重要的借贷平台之一，MakerDAO 在这两次极端行情下都面临很大清算的压力。而2020 年3 月那次极端行情造成了稳定币DAI 对美元价格在一段时间内（长达近半年）产生一定幅度的波动，稳定性有较大的波动，而此次3 月的更大规模的清算、主流资产在更高的价值基数下腰斩，却并未造成DAI 对美元价格产生较大的波动。不要忘记，DAI 是基于DeFi（去中心化）规模最大的美元稳定币，此次极端行情期间市值超过了46 亿美元。
由此可见超额抵押机制对DeFi 系统韧性的意义。
风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。
观察DeFi 系统的稳定性，我们从宏观因素、市场传导机制和微观视角进行分析：
1） 宏观层面，实际上比特币目前与美元资产的相关性并不强。比特币并不像美国资产市场那样，与美国中长期国债利率走势呈相反态势，比特币在2021 年五月前甚至与美国债利率呈现正相关的走势。对比比特币与标普500指数回报率60 天滚动相关系数可以看到，两者之间整体相关性较低。尤其于 2021 年后，比特币的收益率几乎完全脱离大盘趋势，与标普 500 指数收益率的相关系数跌至 20% 左右，呈现出了独立行情。说明比特币的价格波动实际并没有过多地受到宏观经济政策及大盘的影响；2）DeFi 内部各项目合约的组合性、融合性，带来的是币种之间的复杂嵌套和关联，币价下跌肯定会带来比传统金融市场更快速、更广泛的风险传导。
显而易见的是，主流抵押物、主流LP 交易对资产和项目代币价格表现对DeFi生态健康至关重要；价格快速下跌的情形对DeFi 生态形成了严峻的考验，看似死亡螺旋发生的概率不小；尤其在近一个月比特币等几乎所有代币资产价格腰斩的情况下，DeFi 生态面临的考验要甚于传统金融市场；3）微观层面，将近半年BTC 价格和DeFi 整体锁仓量的数据相对比，两者相关性很高，可以大致推算出系统的抵押物数量基本稳定， DeFi 生态的TVL走势稍强于比特币走势，由此可见DeFi 生态中锁仓资产的留存率较高，甚至出现结构性回流；MakerDAO 等主流借贷平台在清算过程中的偿付率均是100%，即抵押品足够支付借款和罚金；从净借款量数据来看，极端行情下借款率较为稳定，借贷需求并没有明显收缩；观察DeFi 系统近半年的历史存款和贷款数据说明DeFi 生态的用户需求依旧强势。也就是说，随着币价下跌，DeFi 系统的TVL 相对表现还略强势，实际上在如此极端的行情和清算压力下，DeFi 系统的抵押物、LP 流动池等锁仓资产并没有大量流出，甚至可能出现了结构性回流。由此可见，DeFi 生态具有一定的韧性。
在超额抵押机制保护下， DeFi 生态系统随着规模的增长、系统复杂度的提升，在币市资产价格快速下跌的极端行情下，反而表现出一定的韧性。作为DeFi 生态最重要的借贷平台之一，MakerDAO 在这两次极端行情下都面临很大清算的压力。而2020 年3 月那次极端行情造成了稳定币DAI 对美元价格在一段时间内（长达近半年）产生一定幅度的波动，稳定性有较大的波动，而此次3 月的更大规模的清算、主流资产在更高的价值基数下腰斩，却并未造成DAI 对美元价格产生较大的波动。不要忘记，DAI 是基于DeFi（去中心化）规模最大的美元稳定币，此次极端行情期间市值超过了46 亿美元。
由此可见超额抵押机制对DeFi 系统韧性的意义。
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