DeFi的发展突飞猛进，基于可组合性的各种创新层出不穷，但背后仍然有迹可循、有因可归。

投资机构Playground风险合伙人在Medium博客撰文指出，流动性、杠杆、风险和套利是驱动DeFi市场发展的主要因素，并以它们为视角详细阐述了DeFi协议如何演变。链捕手对本文进行了翻译，并作出不影响原意的编辑。

作者 | Justine Humenansky

编译 | Echo、谷昱

虽然DeFi还处于实验阶段，但自从我在2019年6月第一次写到以来，它已经非常成熟了。随着DeFi协议陆续推出V2和V3，我重新审视了这个行业以及它是如何发展的。在从事金融工作多年后，我意识到影响DeFi市场的大部分因素可以归结为四个金融基本要素：流动性、杠杆、风险和套利。这篇文章通过这几个镜头概述了DeFi市场逻辑的演变。

本文概述了金融原语，即金融市场的核心构建块，它们不同于软件或加密原语。本文假设你对金融、加密和DeFi有一定的了解，因此对协议的介绍并不全面。

01 流动性

几乎所有因素都归结为流动性，但我们始终低估了流动性的重要性。较高的流动性导致更小的滑点和更高的市场效率。较低的流动性夸大了市场动向并扩大了抛售。它在上升的过程中产生了飞轮效应，而在下降的过程中产生了悬崖现象。

V1 DeFi协议依赖于受限资本的流动性真空。受限资本一词是指锁定在协议中未充分利用、分配效率低下的资本。这会导致机会成本，因为在协议内部或外部，该资本原本可以赚取更高的回报。V1 DeFi协议依赖于专属资本：MakerDAO

MakerDAOMakerDAO是以太坊上的去中心化自治组织和智能合约系统，提供以太坊上第一个去中心稳定货币Dai。DAI是有数字资产抵押背书的硬通货，和美元保持1:1锚定。MKR是Maker系统的管理型代币和效用代币，用来支付借Dai的稳定费用以及参与管理系统。与Dai稳定货币不同，由于其独特的供给机制和在Maker平台上的作用，MKR的价值和整个系统的表现息息相关。查看更多要求最低150％的抵押率，贷款协议尚未接受超流动性抵押品（由Compound

CompoundCompound协议，无需许可的借贷市场。查看更多领导的V2创新），Uniswap

Uniswap基于以太坊的代币交换协议查看更多的流动性在所有价格曲线上的分配效率很低。

受限资本的机会成本随着DeFi一起扩大，现在V2和V3正在努力实现更高的资本效率。

稳定币在DeFi中扮演着巨大的角色。法币支持的稳定货币存在许多问题，例如中心化、监管、来自CBDC的潜在竞争，而加密抵押稳定币是最可行的选择。然而，V1 DeFi依赖过度抵押来维持其锚定美元的汇率，因此无法扩大规模。

许多最新的稳定币迭代(FEI、OHM、FLOAT、FRAX)都利用协议控制值(PCV)。这是一个概念，在这个概念中，支持稳定币的抵押品不能由用户赎回，而是归协议所有(协议决定是否/如何投资、可以使用它来恢复锚定等等)。这类似于国库或保险基金，但不同之处在于，PCV可以立即转换为流动性(AMM池)。

撇开发行问题不谈，FEI的PCV使其成为Uniswap上最大的流动性提供商(LP)。AAVE V2类似地模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人用现有抵押品偿还债务。流动性证明为质押衍生品创造了类似的动力，下文将对此进行更详细的介绍。

DeFi V1解决了如何将流动性用作抵押品(LP代币)。V2和V3协议正在研究如何将抵押品转换为流动性。

不幸的是，仅靠流动性并不能带来稳定。稳定币体系崩溃的真正原因是锚定汇率制下的信任危机。解决受限资本问题是不够的。随着时间的推移，需要健全的经济机制才能将稳定币保持在锚定不变的水平附近，而机制设计是困难的。纯粹的算法稳定机制(Basis Cash、Empty Set Dollar

DollarDollar 是一个具有弹性代币供应量的流动性挖矿平台。查看更多)一直在苦苦挣扎，这些机制需要用户对未来的锚定机制保持信心。

所谓的直接激励，即惩罚脱离锚定汇率的交易，并奖励锚定汇率的交易，最终在最需要的时刻将流动性从系统中抽走。严厉的卖出处罚模仿了受限的流动性，并将更多资本控制起来，这是我们首先试图解决的问题。

其他模式试图首先解决信心问题，并随着时间的推移提高资本效率，从完全抵押的代币开始，让市场动态调整抵押比率。随着信心的增强，资本效率也会提高。

FRAX使用这种模式，但目前得到了一篮子由法币支持的稳定币的支持。虽然这一机制似乎正在发挥作用，但如果它完全由不可监管的资产担保，它将如何支撑下去还不清楚。

虽然最新一代的稳定币专注于降低抵押要求，但在提高资本效率之前，我们需要解决对锚定机制的信心问题。

谈到流动性，我们不能不谈占主导地位的Uniswap。Uniswap在流动性挖矿的兴起中发挥了重要作用，而这反过来又在Uniswap的发展轨迹中发挥了重要作用。在我们以艰难的方式认识到流动性不是护城河之后，焦点从获取流动性转向保留流动性。

竞争对手开始向前发展，增加更高的护城河/保证金服务，比如借贷(Kashi Lending)，借鉴了传统的金融科技的做法：以廉价的方式获取用户，追加销售信贷产品。

取而代之的是，Uniswap从根本上重新考虑了资产管理的流动性机制，从而产生了在特殊情况下将资本效率提高高达4000倍的v3。

流动性在整个范围内的均匀分布也意味着，很少有流动性集中在交易最多的地方。Curve

Curve一个基于自动做市商并专门为稳定币与稳定资产兑换设计的低滑点，低手续费的兑换池协议。查看更多很早就意识到了这一点，专门为稳定币创建了AMM，这些稳定币的交易范围很窄。

更集中的流动性也会降低资产风险。例如，如果一位LP为ETH/DAI对出价500美元，但确信ETH价格会上涨，那么他们就承担了不想持有的资产（DAI）的风险敞口（ETH机会成本）。Uniswap v3的集中流动性使LP能够大幅增加对优先资产的敞口，从而降低了这一风险。Balancer

Balancer一个支持多币种的自动做市协议。 查看更多 V2还试图通过引入资产管理器来降低库存风险，这允许LP在不用作交易流动性的情况下借出交易对的一侧资产。Yearn的Stablecredit使用了类似的功能。

下一代资产管理系统需要的资本更少，但会带来更多的流动性。

超流动性抵押品是一个V1概念，指将锁定资产（抵押品或流动性）代币化的能力，以获取流动性或获得该资产的杠杆。质押衍生品通过质押代币（stETH、rtokens）将这一概念扩展到质押资产（确保权益证明网络的资产），本质上允许用户将质押资产更有效地部署到其他地方。

质押衍生品的支持者认为，如果没有这些衍生品，质押代币流动性将受到影响。还有人担心，如果验证者能够从DeFi协议获得更高的回报时，验证者将不会被激励去质押代币。从理论上讲，质押衍生品可以将ETH的质押比例从15–30%提高到80–100%，因为与不质押相比，它消除了质押的额外成本。

质押衍生品也允许创造新的金融工具。例如，由权益证明奖励「保证」的现金流可以使产品看起来类似于有息债券（Terra的bAssets、Blockswap）。这些工具可以用来产生可持续的、稳定的、相对较高的产量（如Anchor Protocol），这可能会让更多的主流用户支持DeFi。

与抵押品相比，质押资产的独特之处在于，它们不仅仅是一种支付承诺，而是一种安全机制。一些设计，特别是那些使质押衍生品能够跨链