转自：屈庆债券论坛

周四晚间，央行发布了2020年第二季度货币政策执行报告。通读全篇，我们认为有以下几个方面的内容值得关注：

首先，央行对下半年经济预期十分乐观，货币政策总量宽松希望渺茫。在二季度货币政策执行报告中，央行指出，“第二季度经济增长明显好于预期，在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复增长”，并表示“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”，这一方面表明二季度经济的恢复速度快于央行此前的预期，从侧面证明了经济恢复好于预期是导致央行5月起边际收紧货币政策的主要原因；另一方面也预示着央行对未来经济复苏的趋势非常乐观，央行下半年总量货币政策进一步加码宽松的概率已经很低。

其次，央行对未来货币政策基调的表述明显趋于谨慎，货币政策更加注重适时调整。在对经济十分乐观的预期基础上，央行对未来货币政策基调的表述也变得更为谨慎。央行表示，“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这与此前央行曾多次表达的“货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”相比，基调明显趋于谨慎。此外，央行还强调“要增强针对性和时效性，根据疫情风控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点……有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的‘直达性’”，这表明央行未来将更加关注货币政策的适时调整和精准调控，一方面根据经济复苏节奏适时放松或收紧货币政策，另一方面更加关注货币政策的直达性，宽信用仍是货币政策的中心，预示着未来全面宽松货币政策出台的概率进一步降低，结构性和定向货币政策加码的概率依然存在。

第三，央行明确表达了逆回购和MLF利率是市场利率中枢的观点。二季度货币政策执行报告中，央行指出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”，“促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，发挥公开市场操作利率作为短期市场利率中枢的作用”，明确了逆回购利率和MLF利率作为市场利率中枢的地位。此外，央行明确指出4月货币市场利率明显低于公开市场利率是外部因素影响，而非央行有意引导，是非理性的，5月资金面的明显收紧是“市场预期回归理性”。这意味着7天回购利率中枢2.2%，1Y国股存单利率中枢2.95%才是央行合意的利率水平，也就预示着未来资金面仍有进一步小幅收紧的可能性。

第四，央行调降超额存款准备金利率意在宽信用而非宽货币。对于4月央行调降超额存款准备金利率的操作，央行指出，“这一措施对于鼓励银行加大信贷投放发挥了重要作用，有利于引导金融机构加大对中小微企业的信贷投放力度”，表明央行此举意在宽信用，而非当时市场一致预期的打开货币市场利率下限，引导货币市场利率进一步下行。这一理解偏差一方面导致了4月份回购利率创下历史新低，另一方面也招致了5月央行的“纠偏”操作。

第五，央行强调贷款利率对存款利率的引导作用。在二季度货币政策执行报告专栏二中，央行梳理了LPR改革以来贷款利率下行引导存款利率下行的逻辑，即“为了与资产收益相匹配，银行会适当降低其负债成本，高息揽储的动力随之下降，从而引导存款利率下行”，并指出存款基准利率未调整的情况下，银行各期限存款利率均有所下降，结构性存款和理财产品收益率也有所下行。这一方面表明银行负债成本已经出现了一定程度的下行，央行通过货币政策宽松引导银行负债成本降低的必要性已经有所下降，另一方面也预示着未来央行的货币政策重点仍将放在降低银行贷款利率，推动银行向实体让利方面。

第六，央行反思利率过低的副作用。在二季度货币政策执行报告专栏四中，央行详细阐述了对全球低利率的看法，认为低利率政策效果不及预期，不仅对经济和通胀的提振作用有限，反而会因为损害银行利润和造成流动性陷阱，对经济和通胀带来反作用。此外，央行还指出了利率过低的一系列负面影响，包括资源错配、脱实向虚、鼓励金融机构过度加杠杆等。这一方面表明我国十分珍惜正常货币政策空间，短期内不会采取低利率；另一方面也表明央行对低利率环境中可能产生的资源错配、脱实向虚、鼓励金融机构过度加杠杆等问题持高度警惕态度。这也从一定程度上解释了央行为何在二季度明显加大了防风险的政策力度，原因就在于4月的低利率环境引发了央行的高度警惕。

第七，央行再次强调房地产调控基调不动摇。二季度货币政策执行报告中央行再次重申了对房地产高压调控的态度，明确“牢牢坚持房住不炒定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”。这预示着未来即使经济下行风险加大，房地产调控政策也很难有放松空间，房地产投资和销售在疫情后短暂的回暖后，未来仍将面临回落风险。

第八，央行对未来通胀压力的关注有所升温。央行在谈及通胀问题时表示，“近期部分省份汛情可能给农产品生产运输造成一些影响，发达经济体货币供应量快速攀升未来可能推高大宗商品价格，加之全球疫情演进及防控措施对供应链、产业链的冲击还有不确定性，仍需对各种因素可能导致的短期物价扰动保持密切关注”。这表明央行对未来通胀的潜在上行风险的关注有所升温，未来需持续关注全球大水漫灌环境下一旦需求逐步恢复，大宗商品价格加速上涨可能引发的输入性通胀压力。

综上所述，央行在二季度货币政策执行报告中传达了偏鹰派的货币政策基调，对下半年经济表达了十分乐观的态度，对未来货币政策的表述明显较一季度趋于谨慎，强调了货币政策的精准滴灌和政策利率对市场利率的中枢作用。这预示着下半年总量货币政策虽然不太可能明显收紧，但难有进一步宽松空间，货币政策的关注焦点将重新回到结构性宽松政策和宽信用政策，灵活适度、相机抉择将成为未来货币政策的关键词。