前言?

4月16日，Libra所发布的白皮书2.0版本再度引起广泛热议，白皮书内容谦恭而全面的契合了监管层的建议和要求，更是在可预见的技术及保障范围内解决了来自多方的隐忧和质疑。为此，我国证监会科技监管局局长姚前撰文大胆预测：如果说Libra1.0是美国政府的“假想敌”，Libra2.0则完全可能成为数字美元的合作伙伴。最大的原因在于，历经将近一年的“政策探底”，不断打磨“柔性技术”，Facebook摇身一变，正在朝着央行数字货币（CBDC）服务提供商（主要是数字美元）的角色转变。不得不说，相较于坊间多种论调和判断，我国监管层对于零售型CBDC有着深刻的洞见和预判。

今年以来，欧洲央行不断加快数字货币的研发和测试工作，已初步指明由法国央行先行试点开展验证工作。同时，更是对Libra等全球稳定币的定性、分类及其发行、运营和对金融稳定的影响进行了数据分析和动态监管等工作。

5月5日，欧洲央行对外发布《全球稳定币监管及金融稳定视角下的合规透视》，以Libra为例的稳定币，分别从稳定币的功能定位、发行机制、潜存的监管空白进行了全面的回顾和介绍，并重点以Libra为例，尝试量化全球稳定币发行的潜在规模，并充分考虑了稳定币可能存在复杂的设计机制和法规遵从适应性的这些特质，从监管层面提出了稳定币发行方需要解答“是否支持用户享有对稳定币底层资产（如实物货币、债券、股票等）的索偿权益”这一本质问题。

该报告的核心摘要如下：

结论

鉴于全球稳定币的资产规模和与金融系统的相互联系，稳定币的资产管理功能可能会对金融稳定构成风险。为了获得全球稳定币的潜在利益，需要建立健全的监管框架，以便在允许此类发行开始运作之前应对这些风险。

稳定币有着复杂的发行机制，包括许多相互依存的功能设计和法律实体。稳定币可以帮助满足消费者对支付服务的未满足需求，通过对它们复杂的生态系统、个体特征和特定功能的详细分析，对于主权政府和金融机构理解Libra协会运行风险和监管方法，可能产生非常重要的影响。

如果稳定币发行达到全球规模，其系统故障可能会给金融系统带来风险。全球稳定币发行的资产管理功能在本质上可能类似于其股票由零售用户持有的全球货币市场基金。这些零售客户可以假设他们持有的稳定币与银行存款一样安全，并且可以轻松、安全地进行转移和消费。

然而，这种看法会低估有效进行金融资产投资并附带支付和转移功能的风险，可能会触发系统性风险发生的后果，严重性大小将取决于稳定币发行的规模和相互联系，在某些情况下，全球稳定币的增长具有系统相关性的规模。

为了在不损害金融稳定的情况下获得其潜在利益，我们必须确保稳定币发行不会在监管真空中运作。为了降低此类风险，稳定币的发起人应以符合现有法规（例如EMD，UCITS指令，AIFMD或MMF法规）的方式设计其发行方案，或者建立全新的监管框架以应对风险。

除了资产管理功能之外，稳定币发行的全球性和复杂性意味着这样的框架必须是：

1. 全面（即它必须涵盖资产管理、支付和用户功能）

2. 整体性（即必须承认该设计机制的各个实体和职能在放大和复合风险方面的相互作用

3. 国际协调（即在一个管辖区内的监管行动可能无效，除非在另一个管辖区内同时采取协调行动，否则可能需要整体的协作安排）。

研究方法

1）首先根据当前金融法规，将全球稳定币按其设计特征进行分类，并探讨发现可能存在监管空白；

2）以Libra为例，分析全球稳定币可能带来的金融稳定风险，并测算其潜在的发行规模。

1.??稳定币功能

稳定币旨在通过减少价格波动来提供加密资产的替代品，它有可能充当支付手段，体现存储价值。比特币等第一代加密资产往往价格波动大，可扩展性较为有限，因此从传统金融定义来看，应属于一种风险资产，而不是一种付款方式。稳定币具有三个关键功能：（i）付款，（ii）资产管理和（iii）用户管理。其中，转移支付是最重要的核心功能，稳定币可用作支付和转移价值的手段；资产管理功能则将稳定币发行所产生的收益投资在安全的低波动率资产中。

2.??监管考虑

2.1 价值存储

稳定币可能有资格充当一种电子货币或投资基金，甚至银行发行的金融产品。如果发行人不授予信用额度但保证可赎性，终端用户可向发行人提出索赔，则该稳定币将属于欧盟法律规定的电子货币定义，稳定币及其发行人均受电子货币指令（EMD）的约束。

2.2 资产管理

稳定币的资产管理功能类似于投资基金，即需要满足：（i）代币持有者对发行人的资产拥有债权，（ii）收益投资于非零风险金融资产，并且资产管理职能可被视为集体投资事业（即投资基金）；（iii）代币持有者有权按比例分配发行人资产的价值。

如果该基金设在欧盟和/或向欧盟投资者销售，它将适用UCITS指令或AIFMD所建立的标准欧盟监管框架。如果该基金仅投资于剩余期限少于两年的资产组合，则它将被视为货币市场基金（MMF）。在这种情况下，有关MMF（如流动性限制）的相关规定将首先适用UCITS指令或AIFMD指令要求。

鉴于技术架构和设计特征，稳定币的支付、资产管理和客户界面设计类似于传统的支付系统、方案或工具。由于其设计机制的不同，稳定币的资产管理功能也可能不属于欧盟现有的监管框架之内，这意味着某些稳定币的发行可能存在监管空白。

3.金融稳定风险

本小节，欧洲央行提出了6个假设和2个潜在影响。

3.1 假设

假设1：如果稳定币发行达到全球级规模（成为“全球稳定币”），则任何故障都可能对金融稳定构成风险。

1）? 流动性风险削弱了稳定币发行的功能；

2）? 由于稳定币的发行方信用受损而传导至整个金融系统的风险。

前者对稳定币发行的平稳运作构成风险（即发行的脆弱性），而后者因发行方信用受损（即风险传递）而对更广泛的金融体系和其他经济体构成风险。

假设2：如果稳定币销售的收益不是存放在存托凭证中，而是投资在非零风险的金融资产中，则稳定币的价值将承受该投资固有的风险。

假设3：在评估稳定币发行风险时，一个重要的问题是由谁来承担最终的投资风险。如果稳定币发行不能保证稳定币的固定价值，则用户将最终承担所有风险，并且代币实质上等同于基金份额，其价值等同于基金的资产净值。

假设4：如果终端用户对发行人或其网络失去信心，则可能出现稳定币的货币市场基金挤兑风险。

假设5：如果稳定币发行保证了其固有价值，则最终承担风险的投资方可能是稳定币发行人。在这种情况下，稳定币发行的承销商（如指定的证券公司）可能会面临较大的发售风险。

假设6：如果应用全球稳定币赎回债券以进行资产清算，可能会对金融体系造成负面影响。尤其应该注意的是，稳定币发行的委托代理机构可能位于不同的司法管辖区。

3.2 影响

政府的短期债务市场可能受到影响。如果稳定币发行在短期政府债券市场中起主导作用，那么对该发行的冲击可能会导致相关市场的价格波动和流动性风险，这可能对债务管理办公室带来挑战。

全球稳定币发行也可能削弱银行资金的稳定性。如果零售用户将资金从银行存款转移到全球稳定币，则可能会导致当前总体上较为稳定的零售存款规模，至少部分存款机构会被有更多流动性的稳定币发行方所取代。

在这一点上，可能包含两种情况：

1）国内银行体系脆弱的国家，可能会出现存款持有人倾向于将其存款兑换成稳定币的情况，从而导致国内银行的资金存储损失；

2）如果对稳定币发行失去信心，情况可能会逆转，但银行资金仍可能通过其他渠道受到影响，如：存款突然撤出，相关市场波动，银行机构间的资金清算，以及名誉受损的稳定币生态系统的参与者，包括银行、授权经销商和第三方交易平台等。

4.模拟测算

以Libra为例，我们假定，潜在用户群包括Facebook生态系统中的24亿用户（除了Facebook本身，还包括Instagram和WhatsApp）。这些用户约有10％（2.4亿）位于欧元区。为了估算每个Libra帐户的平均持有量，我们设计了三种方案。其中，第一种方案所取的数据来自Paypal，后2种“价值存储A方案”和“价值存储B方案”所取的数据来自余额宝。

4.1 Libra生态潜在规模

表1显示了三种情况下Libra的全球规模。如表所示，如果“Libra”成为广泛采用的价值存储方式，Libra储备的管理资产总额可能从“付款方式”情景中的1,527亿欧元到3万亿欧元左右。根据欧元区Facebook用户数量，这些资产中大约有10％来自欧元区的用户。

表1：Libra生态潜在全球规模及其对欧元区的重要性（十亿欧元）

资料来源：欧洲央行的计算

4.2 Libra储备相对于欧洲最大MMF的潜在规模

Libra有可能成为欧洲最大的MMF之一。图1比较了三种方案下Libra发行的规模，并将其与欧洲三个最大的MMF进行了比较。

图1：以欧元计价的资产为例，Libra储备相对于最大的欧洲MMF的潜在规模（单位：十亿欧元）

资料来源：惠誉（2019）和欧洲央行的计算

4.3 Libra储备金在不同资产类别中的投资规模

Libra储备金可能成为获得信用评级高的短期政府票据的重要投资者，从而可能导致欧元区安全资产的稀缺。表2显示了在三种情况下，Libra储备金在不同资产类别中的投资规模。

表2：Libra储备资产的潜在构成（十亿欧元）

资料来源：欧洲央行的计算

注释：Libra协会（2020）提出的资产构成。

Libra协会的投资政策可能会导致一些稳定的零售存款转变为欧元区银行体系中的批发性融资。在表2的极端情况下，“价值存储B”方案将通过批发资金代替欧元区家庭的经常账户和隔夜银行存款的2.4％，而零售存款被往往被认为是最稳定的银行融资形式，因此这可能会影响单个银行融资状况的稳定性，这也可能导致整个欧元区银行体系的存款重新分配。

4.4 Libra潜在外流的影响

Libra储备金的突然流出将会造成对欧元区短期融资市场的影响，可以根据银行和基金的历史运行情况来评估。表3显示了在各种冲击情景下Libra储备的潜在流出量，这些情景是根据近期银行存款、MMF和投资基金的运行情况得出的。

表3：历史银行存款、MMF和投资基金运行方案下的Libra潜在外流（十亿欧元）

资料来源：英国财政部（2009），麦凯布（2010），FCA，彭博，晨星和欧洲央行

注释：所有银行流失率均在一个月内实现。银行存款的样本平均值与欧洲和北美最近十次存款的样本有关。所有投资基金的运行都发生在2019年上半年。

如果Libra储备金受到欧洲关于MMF的监管，那么Libra储备金必须持有大量高流动性资产，来提高其在压力外流情况下的资金弹性。影响Libra储备的流出冲击可能给全球和欧元区金融市场带来挑战和风险。

表3中的结果表明，在银行和基金部门能够预见的各种运行情况下，Libra储备金的流出量可能很大。如果它受MMF法规的约束，则Libra储备金可以通过清算其流动性最高的资产来偿还赎回资金。但是，如果大量资产的突然流出，将可能带来严重影响市场流动性和资产价格的后果，也可能会给前期由Libra储备金所投资的政府和银行造成资金流转困难。Libra储备金也可能通过暂停赎回来维持Libra价格稳定。