从价值捕获的角度，相较于 DEX 的治理代币，中心化交易所的平台币建立在完善的财务逻辑之上，有「抵扣手续费」、「参与 IEO」等实际用途，具备更大的想象空间。

原文标题：《UNI VS 平台币，谁才是交易价值最佳捕手？》
撰文：宋小丸

自 9 月 17 日 Uniswap 宣布上线治理代币以来，围绕 UNI 的争议从未消失。

Uniswap 向曾经调用过 Uniswap V1 或者 V2 合约的近 25 万地址空投 1.5 亿 UNI，折合时价超过了 10 亿元，被称为「载入币圈奇迹史册」的一笔佳话。

盛名之下，短短两天内，UNI 上涨了 125%。UNI 支持者属于加密领域少有的生产性资产，称 UNI 是「下一个 BNB」甚至是「下一个比特币」。

也有人说，UNI 最好的坑，埋最多的人。UNI 总市值 350 亿元，「靠分红要多少年才能回本，况且它连分红权都没有，就靠虚头巴脑的治理权来忽悠？大部分代币都在项目方和投资股东手里，靠现金买，得拿多少钱才能买到有那么点话语权的票数？」博主「币圈作手蓝起」表示。

孰是孰非，难有定论，但如果把 Uniswap 放在三大交易所的竞争序列里，UNI 又会是怎样的存在呢？

UNI 和平台币，谁更胜一筹？

根据 Multicoin Capital 发布的交易所代币方程式，交易所代币网络价值 = 交易所产生的价值 *捕获代币价值的效率。

评判「交易所创造价值」的指标包括：收入、每日用户、网站流量、产品供应的广度、社区可信度、数量、流动性、管理团队能力等。

价值捕获的效率指的是随着交易所市场份额的增长，代币价格随之增长的能力。比如回购和销毁、现金流、速度下沉、交易折扣、投票权、销毁 / 价格比、通胀 / 分配比。

按照上述提供的公式，UNI 显然并不占优势，无论交易所创造价值还是价值捕获的效率，现在的 UNI 都不可与头部中心化交易所的平台币相提并论。

Uniswap 在过去两年成交总额超过 200 亿美元，拥有超过 25 万个独立地址。而头部交易所的日交易额可达上 10 亿美元，币安在 2018 年底就有了 900 万用户。

对比来看，UNI 的优势在于：

1. UNI 属于加密领域少有的生产性资产。
2. 效率高、低廉。Uniswap 团队不到 20 人，几乎不需要服务器成本，而头部交易所的员工动辄成百上千，维护、运营成本不菲。
3. 平台币的持有者对代币经济发展没有发言权，而 UNI 持有者可参与交易所治理。

同时，UNI 背后存在 6 点隐患：

1. Uniswap 代币发行没有门槛，导致代币质量良莠不齐，传统交易所选择性上币，经过质量筛选。Uniswap 只能交易 ERC-20 代币，传统交易所可交易来自不同公链的代币。
2. Uniswap 采用 AMM （自动做市商制度），AMM 只能产生交易价格，不能发现市场价格，因此不得不引入套利者，将 AMM 价格填平，直至趋同市场价格。也就是说，Uniswap 暂时不能单独存在，必须依赖 CEX 给出的市场价格。
3. Uniswap 上发生交易需要支付 Gas 费，这部分费用外流，被以太坊矿工截获的，而平台币的交易基本不需要额外手续费，是一个封闭的系统。比如 9 月 17 日，UNI 正式上线后以太坊网络 Gas 价格持续走高，一度突破了 700Gwei。
   4.治理问题存疑。根据规则，Uniswap 需要 1000 万 UNI 才能发起提案。OKEx 首席研究员 William 表示：「目前 UNI 的主要功能是治理投票，但从持币地址上看，前五大地址占了用量的一半，对于中小用户而言，治理投票只是一份虚无缥缈的权力，所以目前 UNI 的实际价值是很低的。」
4. UNI 是通胀币种，在 4 年以后，UNI 每年通胀率会维持在 2% 左右，而平台币由于回购销毁，不断通缩。
5. UNI 持有者的激励不足。

OKEx 表示每季度 30% 手续费用来回购二级市场的 OKB，火币则称火币全球站和火币 DM 每季度收入的 20% 用于 HT 回购，而 BNB 此前宣布的销毁金额是每季度净利润的 20%，直至 BNB 数量减少至 1 亿，后来不再公开 BNB 销毁比例。

而持有 UNI 的收益除了代币涨跌之外，还有什么呢？据悉，Uniswap0.3% 的交易手续费此前全部用于奖励流动性提供者（LP），而现在，UNI 持有者将收取每次交易手续费的 0.05%，而流动性提供者的奖励降低至 0.25%。UNI 在分红上并不占优势。

DeFi 迅速崛起，LINK、YFI、LEND、UNI 等 DeFi 代币先后跻身加密市值前 100 甚至前 10，但都没法和 UNI 相比较。UNI 的呼声更浩大、来势更凶猛，或许正是因为它是向加密世界食物链顶端发起了冲击：一旦 UNI 成功，加密世界的格局将会重构。

不同于平台币有成熟的财务逻辑，UNI 150 亿市值中一部分来源于想象中的潜在价值，这说明投资者们对 UNI 背后的赛道赋予希望，类似于证券市场给科技股极高的估值。

对照如火如荼的 UNI，平台币前景看起来黯淡许多。

平台币的困境？

从价值捕获的角度，相较于 DEX 的治理代币，中心化交易所的平台币建立在完善的财务逻辑之上，有「抵扣手续费」、「参与 IEO」等实际用途，具备利润支撑，分红或者回购使其存在长期增值，持续通缩更是给予其更大的想象空间。

但客观事实是，在 DeFi 的冲击下，平台币似乎已经「日薄西山」，缺少财富效应，不被投资者所追逐。

平台币因何陷入价格困境？

内在矛盾

如上文所说，目前大多交易所为平台币所设立的升值逻辑在于回购销毁造成通缩上，这里产生了一个内在的冲突，交易所的收入大部分是代币，需要出售币来获得利润，这会导致币价下跌；而又要进行回购或者分红，这可能会使币价上升。那么问题来了，哪个操作影响更大呢？

在具体回购的策略上，交易所更多会执行有利于交易所的策略，而不是投资者的策略。这是交易所和用户之间的内在矛盾。

筹码愈发分散

在动荡的市场周期中，平台币凭借「抗跌」、「有价值」、「长期上涨」的标签，获得越来越多投资者的青睐，但也正是因为如此，导致其筹码分布愈发分散。

过于分散的筹码必将导致投资人的交易行为相互制约，其最终的结果就是平台币往往在一个区间内上下来回地震荡，而不会产生较大的行情。

因此，要想币价能够上涨，就必须有一股力量控制并锁定一定比例的筹码，从而在市场上造成某种稀缺效应，同时愿意出更高的价格进行买入，进而推动币价的上涨，引发 FOMO 情绪。

随着平台币筹码愈发分散，交易所对平台币的筹码把控能力也会越来越弱，换种说法，平台币的价格将越来越市场化。

老鼠仓严重

由于信息不对称，平台币往往会成为交易所员工的「提款机」，依靠提前预知重要利好事件的信息，即可精准埋伏，等待利好消息发出之后出货，所以，不少头部交易所平台币出现「利好」还未发酵，币价突然被砸盘的现象也就不足为奇。

持续抛压

在交易所系统中，平台币除了是交易所的「颜面」，还承担了一定的财务功能，比如作为对普通员工以及高管的激励，以及会有交易所用平台币发放工资，这不可避免持续产生抛压，压制价格。

如果还要说，最后一个原因，那就是在筹码分散的情况下，交易所控盘不足，拉盘所付出的成本越来越大，如今交易所越来越缺少主动拉盘的动力，拉盘动力更多来自于竞争对手平台币的「优异表现」以及对应的竞争性 KPI。

「为什么要把交易所赚的钱拿去拉盘给韭菜送钱呢？」一头部交易所高管曾表示。

当交易所的平台币筹码越来越分散，交易所不再愿意主动拉盘，那么愈发市场化的平台币还是值得投资的标的吗？

「我的回答，是，平台币依然值得长期投资。」深潮分析师李枫表示：「从发展趋势来看，中心化交易所长期依然是交易的主流，在价格发现、撮合效率、综合服务上拥有较大的优势，平台币的价值拥有真实的利润支撑。」

只要交易所的业务增长，平台币的价值增长逻辑没变，在持续回购销毁的影响下，平台币的价格每年将会保持稳定增长。

即使有 DEX 的冲击，中心化交易所也会依靠交易所公链，主动参与到 DeFi 生态中，模糊 DEX 与 CEX 的界限。

「如果非要给交易所提一个建议，那么，建议交易所赋予平台币更多的治理功能。」李枫称：「平台币不一定让你发财，但至少不会让你亏钱破产，此乃金玉良言。」