摘要：
4月3日晚间，美国证券交易委员会（SEC）发布了市场期待已久 Token 监管指南，内容涉及 ICO、Howey 测试（Howey 测试是判断某种金融工具是否为“证券”的有效手段）以及关于 Token 等其他方面，旨在围绕各类加密货币 ICO 是否被定性为证券的问题作出详解。

4月3日晚间，美国证券交易委员会（SEC）发布了市场期待已久 Token 监管指南，内容涉及 ICO、Howey 测试（Howey 测试是判断某种金融工具是否为“证券”的有效手段）以及关于 Token 等其他方面，旨在围绕各类加密货币 ICO 是否被定性为证券的问题作出详解。

同时，SEC 还发出了首个 ICO 不行动信函（No-action Letter，表明政府机构工作人员不会建议该机构对提出发函要求的实体采取法律行动），认定 TurnKey Jet 发行的代币 TKJ 不是证券。

虽然这一“监管指南”只代表 SEC 官员的提议，SEC 官方不表明立场，但其对于加密货币市场的影响，仍意义重大。

始末

“监管指南”与“首个 ICO 不行动信函”的同时上线，更像是 SEC 在推出观点的同时，为了便于让人们更好理解，又附上了一个活脱脱的例子。

在美国 SEC 对 ICO 监管日益趋严的局势下，为寻求出路，不少加密企业在意图绕开其 ICO 行为被视为证券的前提下，进而还想获得进一步的豁免权，TurnKey
Jet 就是其中之一。

TurnKey Jet 是美国一家基于区块链的航空解决方案公司，其发行的 token 名为 TKJ。

据记者了解，TKJ 是一种“可赎回的航空租赁服务”，1TKJ 代表 1 美元，所有未偿还的 TKJ 都可以由 FDIC 保险机构提供相应数量的法币。

美国时间 4 月 2 日，TurnKey Jet 公司的合作律师 James Prescott
Curry，向 SEC 发布了 ICO 询问信函，旨在问询其发布的 token 是否被 SEC 归类于证券。

而昨日 SEC 发出的“首个 ICO 不行动信函”，则是对 TurnKey Jet 的回复。

据 James Prescott Curry 表示，该公司 4 月 2 日提交给 SEC 的信已经是第 10 个版本。

Curry 于 2018 年 5 月 23 日提交了该信函的初稿，还曾与 SEC 的代理人员打了多达 50 个电话，其中有四到五个电话持续了一个小时到 90 分钟。

根据“不行动函”的内容：

TKJ 将不使用代币销售的任何资金来开发 TKJ 平台、网络或应用程序，每一个都将在任何代币销售时得到充分开发和运营；

代币将在出售时立即用于其预期功能（购买航空租赁服务）；

TKJ 将仅限于将代币转移到 TKJ 钱包，而不限于平台外部的钱包；

在整个项目期间，TKJ 将以每种代币 1 美元的价格出售代币，每种代币将代表 TKJ 以每种代币一美元的价格提供航空租赁服务的义务；

如果 TKJ 提出回购代币，则只有在持有人寻求转售给 TKJ 的代币面值（每代币一美元）的折扣下，才会这样做，除非美国法院命令 TKJ 清算代币；

总而言之，经 SEC 判定，TKJ 的营销方式主在强调其代币的功能，而不是 TKJ 市值的增长潜力，所以，SEC 不将 TKJ 视为证券。

对于 TurnKey Jet 来说，这无疑是一个好消息：其发行的 token 既不属于证券范畴（绕过 sec 监管），还拿到了 SEC 的不行动信函（具有合规性）。

但对于整个加密行业的其它发币方来说，实际上，SEC 此次所推出的监管指引，“并未提供一个可行的发行途径”。总之，SEC 态度有些暧昧。

发币方的断头路

有关 ICO 是否为证券的问题，一直以来都是 SEC 管制加密市场的利器。

2018 年 9 月，SEC 以违反美国证券法的名义，向加密资产管理公司 Crypto Asset
Management、加密货币经纪商 TokenLot 进行了罚款。这是美国监管首次以违反证券法的名义对 ICO 的惩处。

2018 年 11 月，SEC 又对两个进行 ICO 的加密初创公司 Paragon 和 AirFox 的进行了罚款处罚，并要求将其 ICO 代币注册为证券，将私募款全部退还给投资者。

实际上，这是 SEC 的一个经典策略，被称为“执法指导”。

不仅如此，Airfox 和 Paragon 案件之后，将是更为漫长和痛苦的 ICOs 调查进程，可能不只是针对发行 ICOs 的证券法方面，税收、反洗钱、制裁等种种法规都可以来一遍。

而此次 SEC 对 ICO 归类问题的正面声明，无疑让备受证券法桎梏的发币方看到了希望。然而，在长达 13 页冗长且晦涩的长篇大论的背后，这一份看似用心良苦的指引文件，实际上充斥着一刀切的风险。

在该监管指引中，其以 Howey 测试的标准为核心，强调了“依赖于他人的努力”、“合理的利润预期”、“网络的发展情况”、“代币的使用情况”、“代币的购买价格与其市场价格和其他因素之间是否存在相关性”等问题。

具体而言，重新评估的标准包括：

分布式账本网络和数字资产是否得到充分开发和运营（即个人可立即使用代币进行某些功能）；

token 关注的是特定的用例，而不是投机；

代币的“升值前景”是否有限；

以及如果作为一种货币，代币实际上是作为一种价值存储；

对于阅读者来说，以上总结可能有些云里雾里。不过，如果结合 SEC 对 TKJ 的回复，就显得清晰了然。

首先，对于“分布式账本网络和数字资产是否得到充分开发和运营”说法，实际上与“TKJ 将不使用代币销售的任何资金来开发 TKJ 平台”的理念相一致，即使用代币获得的利润，不能用于开发代币的平台。

SEC 认为，如果在发布平台（分布式账本网络）并不完善的情况下发布 Token，那么随着 ICO 获利之后，平台利用该资金进一步完善，会引起该平台 Token 的增值。而增值就意味着对用户来说其 Token 具有投资属性，而这已经违反了 Howey 测试的标准。

众所周知，所谓的 ICO，实际上就是币圈特有的一种空手套白狼的融资方式，而在 ICO 完成之后，项目方会利用 ICO 的资金发展项目，从而随着项目的完善让参与 ICO 的持币散户回血，这也是 ICO 的本质效用。

而 SEC 此举，无疑与现如今绝大多数发币方的理念相悖。

其次，SEC 还规定，代币不得在平台外转让。SEC 认为，如果存在二级市场并且购买者希望获利，那么就满足“利润期望”这一条件。

而这也与“TKJ 将仅限于将代币转移到 TKJ 钱包”相吻合。这也意味着，要想让自己的 Token 不受证券法监管，那就要取消自身 Token 的外在流通属性，即不能上交易所，只留下价值存储功能。

归根结底，还是利润的问题。

对此，Blockchain 钱包的总裁兼首席法律官 Marco
Santori 就在推特上表示，这显然是错误的。购买者可以期望获利，但利润动机必须超过消费动机，才算是证券。这也是 United Housing
Foundation Inc v Forman 的重点，“投资目的是盈利”才是证券的经济实质。SEC 的框架似乎成了一刀切的“懒政”。

可以看到，单单是以上两点有关于 Token 是否会被用于投资属性的 Howey 测试，就已经断送了绝大部分发币方的念想。

要知道，可转让性，特别是互操作性，是区块链网络的试金石，尤其是 ERC-20 标准。而 SEC 这份指引，无疑是让这个行业大部分的行业者推倒重来。

到底对谁开绿灯

SEC 的罕见发声，直接引起了广泛的市场关注。在“监管指引”的名头下，不少人都认为美国证监会是要给 ICO 开绿灯。

然而，在如此严苛的标准下，谁的 Token 更容易符合以上标准呢？

答案是私有链，包括摩根大通、Facebook 等在内的已经发币或将要发币的各大财阀。

今年 2 月份，摩根大通宣布推出加密货币 JPM Coin，用于实现大额支付。

据了解，JPM Coin 的价值为 1 美元，相当于稳定币，不具备投资属性。这就符合了 SEC 有关“升值前景”和“投资属性”的标准。

而且，JPM Coin 只会在其内部循环，为客户提供 1JPM
Coin 兑换 1 美元服务的同时，也可以通过区块链为客户提供更便利的转账手段，这也极其符合 SEC 对“特定用例”、“价值存储”、“强调功能”等方面的要求。

所以，相比于其它加密货币，像 JPM Coin 这样的加密货币可能更适合 SEC 的口味。而此前网传已经招募了庞大法务团队的 Facebook，或许也能松一口气。

实际上，此次 SEC 的发声，除了对 Token 是否被定义为证券的标准有些过分严苛之外，其根本目的还是为了让 Token 摆脱投机属性，更多能落在实处。而这对于私有链来说，可能更具善意，但对于公有链来说，想籍此获得 SEC 的豁免许可，就有些痴人说梦了。

不过，既然能用长达半年的筹措时间，推出一套较为完备的指引，这对于加密货币市场的监管层面来说，也可谓是不小的进步。

来源：共享财经 Neo 责任编辑：Alian

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