（报告出品方/作者：东北证券，宋雨翔）

1. 元宇宙：互联网发展的下一阶段

1.1. 元宇宙是对未来虚拟世界形态的畅想

1.1.1. 元宇宙是未来数字世界的形态

元宇宙（Metaverse）其概念诞生于 1992 年 美国科幻作家尼奥·斯蒂文森撰写的《雪崩》。在书中，斯蒂文森首次提及了 “Metaverse（元宇宙）”和“Avatar（化身）”这两个概念。书里描绘了一个平行于现 实世界的网络世界，即元宇宙，在现实生活中彼此隔绝的人们能够通过化身，在这 个虚拟世界中相识与交流，并且工作和生活都可以在这个世界中进行。此外，2018 年上映的影视作品《头号玩家》中的绿洲也具备类似的概念，人们戴上 VR 设备后， 可以进入与现实反差强烈的虚拟世界，在虚拟世界体验各种各样的游戏。而在具有 类似设定的动漫作品《刀剑神域》中，主角通过 NERvGear（游戏中的 VR 设备）进 入“完全潜行”状态后，现实中的身体并不会跟着游戏中活动，意识也完全进入到 游戏中不受外界干扰。

元宇宙是一个包含丰富的数字内容的虚拟数字世界，是对人类生存和感官维度的拓展。根据维基百科，元宇宙是通过虚拟增强的物理现实，呈现收敛性和物理持久性 特征的，基于未来互联网，具有链接感知和共享特征的 3D 虚拟空间。目前互联网 产业也对元宇宙的概念形成了一定程度的共识，其同时包括物质世界和虚拟世界， 拥有全面而且丰富的数字内容，并且是建立在现实世界基础上的、需要保持持久稳定的虚拟空间。清华大学元宇宙产业报告则将元宇宙概括为人类生存维度的拓展— —从现实世界拓展为现实世界和虚拟世界构成的综合环境（synthetic environment） 以及人类感官维度的拓展——从现实视觉、听觉、触觉拓展为包含现实和虚拟的综合感官（synthetic sense）。

1.1.2. 产业解读具备多样性

各大厂商也对元宇宙有深入的解读。罗布乐思（Roblox）提出了 Metaverse 八大特 征，即 Identity（身份）、Friends（朋友）、Immersiveness（沉浸感）、Low Friction（低 延迟）、Variety（多样性）、Anywhere（随地）、Economy（经济）、Civility（文明）。 研发工具 Beamable 公司创始人 Jon Radoff 提出了元宇宙的 7 层价值链，包括体 验、发现、创作者经济、空间计算、去中心化、人机交互、基础设施。扎克伯格将 元宇宙理解为一个永续的、实时的，且无准入限制（多终端）的环境，“把元宇宙想 象为一个实体互联网，在那里，你不只是观看内容，你整个人就身在其中。”

1.1.3. 互联网龙头布局广泛，投资力度较大

大厂布局广泛，投资力度较大。从头部互联网公司布局来看，互联网大厂对元宇宙 布局广泛。Facebook 更名 META，全方位进军元宇宙。

1）在硬件方面收购 Oculus，并加大 ARVR 领域的投资，布局虚拟现实设备，目前 已经具备千万级销量终端 Quest2，并逐步探索新的输入场景。

2）布局虚拟社交，旗下VR 虚拟社区 Horizon 平台逐步探索虚拟社交场景。

3）布局数字货币领域，发布 Libra 虚拟货币（现已更名为 Diem）。

4）游戏方面，在已有的《Beat Saber》、《Population: One》两款爆款游戏之外，Facebook 正在跟 Vertigo 合作开发五款即将推出的游戏。10月推出《生化危机 4》VR 版，预 计将推出《Blade & Sorcery: Nomad》、《侠盗猎车手：圣安地列斯》。外设健身 XR 为 其拓展应用，包含了 Active Pack 制作的健身配件包。

5）在社交方面，Facebook 推出 VR 社交软件 Horizon Home。用户可以 VR 中构建 自己的社交化身（Avator），并通过该化身与朋友共度时光。

6）Facebook 还推出了类似于 Zoom 的企业通讯软件 Workplace。而 Workrooms 是面 向 VR 用户推出的跨平台 VR 协作平台，Workrooms 建立在 Workplace 业务之上， 是一个基于 VR 的协同办公软件。其特点包括需要物理桌面、多数场景基于手势、 VR 协同、可连结PC 和键盘等其他输入设备。

7）基础设施投资力度加大，Facebook 广泛的元宇宙布局导致资本开支增加，Facebook 预计，2021 年资本支出约为 190 亿美元；因为对数据中心、服务器、网络技术设施 和办公场地进行投资，2022 年资本支出将在 290 亿美元至 340 亿美元。

腾讯提出“全真互联网”并构建了最为全面的内容体系，在社交、游戏、影视、电 商、直播等领域从硬件到应用生态进行全方位布局。随着消费互联网和产业互联网 的发展，一个线上线下一体化、数字技术与真实世界融合的全真互联时代正加速到 来。腾讯对元宇宙的技术理解主要包括三方面：1）算力将延伸到网络的每一个角落； 2）云原生的重要性会进一步凸显，开发者和企业需要更懂得借助云来实现高效数字 化转型；3）超高清、超低延时的网络传输是确保用户沉浸式体验的基础。

其他互联网头部企业也在进行积极的布局，谷歌重新招聘 Meta 操 作系统工程师 Mark Lucovsky，预计将构建全新的 AR 操作系统。据 Apple Insider， 苹果预计在 2022 年推出新款 MR 眼镜，定位中高端客户。国内 VR 龙头厂商 PICO 于 2021 年 8 月 29 日正式官宣，加入字节跳动。

1.1.4. 硬件及工具类厂商探索元宇宙新机遇

英伟达推出 Omniverse，推动元宇宙持续发展。NVIDIA Omniverse 是由 NVIDIA 开 发的一个新平台，专为虚拟协作和实时逼真模拟打造的开放式平台。根据 NVIDIA 官网信息，Omniverse 可以让艺术家们能够通过云在软件之间、在本地或世界各地 无缝地实时工作。其产品包括 5 个组件共同组成的完整生态系统，分别是 Nucleus， Connect，套件，仿真和 RTX。通过 Omniverse，开发者可以更好的实现应用软件间 的实时协作，简化跨平台的工作流程。Epic Games 与 Manticore Games 等外部公司 合作推进元宇宙。Manticore Games 由 Jordan Maynard 和 Frederic Descamps 创立， 该公司发布了一个建立在虚幻引擎之上的游戏制作平台“Core”。Unity 最新推出了 “Unity 云端分布式算力方案”，核心是打通设备终端，降低 3D 开发成本，提升开 发效率。

1.1.5. 产品较为初级，提升空间巨大

元宇宙产品探索较为初步。尽管许多互联网公司都在元宇宙赛道上进行了积极的布 局，目前元宇宙的产品发展仍较为初级。以“Decentraland”为例，它是一个由以太 坊区块链驱动的去中心化虚拟现实平台。是一款将游戏、创作、社交、沉浸式体验 等融合在一起的元宇宙项目，用户可以开发他们的 LAND 并提供各种形式的娱乐， 包括在传统商品和服务之上的互动体验。Decentraland 内的 NFT 产品可以直接在区 块链平台 Opensea 内交易。其目标是建立一个开放的经济，在管理方面，Decentraland 更希望通过社区自治的形式，即 DAO。这个 DAO 组织也控制着用于引导 Decentraland 元宇宙发展的创造者基金。与具有元宇宙属性的世界上第一个现象级 的虚拟世界《第二人生》（Second Life）相比，LAND 的主人拥有对其虚拟土地的完 全控制权，土地所有权会记录在ETH上。其他类似的元宇宙项目包括《The Sandbox》 《Roblox》《重组世界》等。目前来看，这些元宇宙项目仍较为粗糙。

1.2. 元宇宙的产生：技术与产业的自然迭代

1.2.1. 元宇宙的产生是技术全方位进步的结果

技术是元宇宙生态的重要底层架构。元宇宙生态包 括三层生态，底层包括主要是后端基建和架构，中间层次是设备与平台，终端则是 用户入口，用户入口涵盖游戏、体育、社交、文旅会展、教育等几乎所有主流场景， 是虚拟与现实深度融合的重要应用。从技术支撑来看，底层架构包括三大主要技术， 分别是网络及运算、人工智能、区块链，而后端基建层面则主要是物联网、交互技 术和电子游戏技术。

多方面技术进步驱动产业发展。智能手机以及电动车、智能智造等产业的迅速发展， 推动芯片工艺+算法的持续进步，性能及功耗比大幅改善，芯片性能持续提升。

同时，传感技术持续发展，包括动作捕捉、手势识别、声音感知等的体感类设备迅 速成长。体感类设备能够使得使用者在虚拟世界看到自己在现实世界的活动，能够 加强体验感和沉浸感。另一方面，虚拟形象也能通过动作捕捉等方式具有互动能力， 使得虚拟形象真实感更强。典型案例如应用动作捕捉进行 Vtube（r Virtual YouTuber） 直播，使得虚拟形象也能与观众进行实时互动；美国首档虚拟人物歌唱比赛《Alter Ego》也使用了相关技术，使“歌手”生动地呈现在舞台上。

5G 及相关网络通信技术的持续进步，推动 VR 产品体验提升，低延迟能够有效改善 用户使用体验。相比于 4G，5G 技术的优越性主要体现在高速率和低延迟，传输速 率能够达到 4G 的 100 倍，而延时指标为 4G 的 2.0%，能够为 VR 产品体验带来极 大的提升，也为元宇宙的发展奠定了重要基础。

超高清技术发展迭代。根据知乎用户 hillin 计算，需要双目 12450*6840 或更高的分 辨率（介于 8k 和 16k 之间）才能达到“视网膜”效果。对于所有 VR 设备，需要达 到 150-240fps 的刷新率才能让一般人觉得足够真实。目前超高清主要是 4K/8K，但 相较以往进步显著，超高清技术的发展迭代也为产业发展助力。在引擎及 SDK 方 面，虚幻 5 的实时光追技术在工具层面进一步优化了内容制作能力，SDK 接口的完 善简化了开发流程。

技术驱动下虚拟体验不断提升，虚拟现实逐渐融合。技术升级带来了更加真实的虚 拟体验，人类的虚拟形象从不会动的图片转换为 3D 形象，再到真实的全息投影， VR 设备也能够提供更加身临其境的游戏触感。同时，技术驱动下的虚拟体验提升 也意味着虚拟现实的融合，更多线下场景包括运动、旅游、会议、展览、演唱会开 始实现线上化，在疫情的催化下，虚拟与现实的边界被快速打破，元宇宙雏形逐步 形成。

1.2.2. 元宇宙的产生源于互联网自由度提升

移动互联网面临增长瓶颈，互联网大厂寻求新增量。从用户规模来看，无论是总用 户数量，还是不同行业的渗透情况，都大体接近天花板。规模上，截至 2021 年 9 月， 我国移动互联网用户月活跃用户规模达到 11.87 亿，整体渗透率较高，已经难以出 现明显增长；渗透情况来看，移动社交、视频两大行业已经突破 95%，移动购物、 金融理财超过 90%。主要一级行业经历疫情催化，已然达到瓶颈，渗透率进一步提 升的空间逐渐受限。从用户时长来看，根据 CNNIC，全国网民每周上网时长 26.9h，与此前相比，整体增长速度减缓，达到瓶颈。移动互联网缺乏一波新的浪潮驱动用 户使用时间的进一步提升。

互联网自由度增加推动虚拟现实融合加深。互联网参与到衣食住行等传统行业，与 生活绑定加深，在购物、饮食、旅游等方面服务能力加强。同时，基于虚拟的产品 服务增加，除去原生的互联网服务外，虚拟产品与现实的渗透加强，例如虚拟偶像 初音未来在现实中开演唱会；玩家在游戏“堡垒之夜”内部社交活动等。基于网络 身份的社交向基于虚拟身份（Avator）转变，例如 VRchat 和 Soul。另一方面，虚拟 直播产业迅速增长。

2. 元宇宙产业发展阶段与投资逻辑

2.1. 三阶段的投资逻辑

从产业发展来看，元宇宙的投资可从时间上分为三个阶段：概念阶段、商业模式显现阶段以及盈利阶段。概念阶段的元宇宙是一个远期愿景，技术及产品阶段较为早 期，产品形态初级，商业模式大多尚未跑通，市场呈现概念横行，业绩寥寥的局面， 不同玩家都在此阶段试图寻找商业模式的方向。其次是商业模式显现的阶段，在前 一阶段不同方向的试验基础上，这个阶段逐步出现较为成熟、可持续的商业模式，他们或者能吸引大量用户，或者能解决某些需求痛点，或者业务壁垒较强。随着商 业模式的发展，最终会到达投资的第三阶段，这一阶段商业模式较为成熟，行业更 加注重可持续发展以及盈利能力。

2.2. 元宇宙：商业模式逐步显现

我们认为，元宇宙的第二阶段商业模式将会显现，形成具备能吸引用户或解决特定 痛点的产品。例如在移动互联网时代，短视频是典型的通过吸引用户打通商业模式 的产品，外卖和 O2O 产品则主要从生活痛点出发，利用解决痛点，提供对应服务来 打造自身商业模式。从元宇宙的发展现状来看，基础设施如 AR/VR、虚拟人技术水 平提升，在应用端已呈现传统游戏的开放化、链游破圈、虚拟产品资产化的趋势， 为元宇宙商业模式的跑通提供了条件

2.2.1. 元宇宙商业探索其一：AR/VR 产业发展加速

从产品分类看，AR 相关的产品主要为 AR 眼镜，其显示方式是将设备生成的影像 与现实世界重叠，通过光学组件最终到视网膜上成像。不同 AR 眼镜之间的差距较 大，旗舰级 AR 眼镜产品（如 Microsoft HoloLens）可以达到部分沉浸的效果，售价 高达 2.7-3.9 万元/副。而一些 AR 眼镜产品仅有增强现实的效果，介于无沉浸及初 级沉浸之间。

VR 相关产品则分为 3 种形式：VR 盒子（无屏幕，用手机观看）、VR 分体机（主要 为头显，连接 PC 和游戏机等）及 VR 一体机（输出端为头显，不需要连接主机，独 立移动）。VR 盒子是较早期的 VR 形式，其具有价格低、便携的特点，但它实际上 的功能只有将盒子中的手机屏幕投到眼睛上以带来 VR 的视觉效果。实际效果依赖 手机分辨率，并且整体体验较差。该品类将逐渐遭到市场淘汰。VR 头显是近几年 巨头们主力发力的领域，由于 VR 头显需要接在 PC 或主机端，因此 PC 的性能成为 关键指标（主机类如 PS4、PS5 等性能固定），运行的游戏相对丰富，其内容也是国 内外主流 3A 厂商近几年所重点发力的方向。因此预计在几年内，VR 头显尽管会较 高的价格，但是因为体验及内容侧的提升，仍将维持高增长。而 VR 一体机则是革 命性平台产品，VR 一体机具有自带屏幕和系统的特点，并且 VR 一体机的便携性 以及 5G 带来的移动大带宽特性，一体机将成为未来 VR 设备的主流形式。尽管在短期内 VR 一体机的内容仍有限，但在未来内容库持续丰富后，VR 一体机将逐渐 成长为新一代平台型产品。

根据 IDC 的数据预测，于 2020 年开始，VR 一体机将持续保持高速增长，VR 盒子 将逐步退出，VR 分体机销量增速整体低于 VR 一体机，并且预计到 2024 年，VR 一 体机成为市场主流设备，全球年出货量达 2525 万。

从技术发展来看，终端体验达到节点，VR/AR 产品向“部分沉浸”发展。从技术发 展看，伴随 5G 时代的到来，VR/AR 已经具备“部分沉浸”的条件。虚拟现实产业的发展分为五个阶 段，其中，最早期为无沉浸阶段，而在 2015 年以第一代 VR 产品为标志，则是初 级沉浸阶段，初级沉浸阶段产品较为早期，渲染能力、用户体验一般，沉浸感较差， 难以在体验上和其他设备拉开差距，而 2019 年至 2021 年则为部分沉浸阶段，在 5G 技术推广以及电子技术的高速发展，超高清、云渲染等逐步进入商用市场，新终端 性能显著提升，用户沉浸度提高，达到“部分渲染”水平。

VR/AR 产品性能持续提升，体验升级。从产品迭代和参数性能来看，目前产品在参 数上都有显著提升，以 VR 为例，GPU 性能跟随产业增长，分辨率及刷新率持续提 升，2019 年的产品已经可支持 4K120hz 超高清，和 3k*3k 单眼分辨率, 此外，Quest2 单眼分辨率为 18k*19k。外设支持方面持续增加，除传统的 6DoF 手柄外，还支持 Tobii 嵌入式眼球追踪。产品迭代方面，VR 头显和 VR 一体机主流均经历 3-4 轮产 品迭代，各方面体验逐步成熟。

技术推动 ARVR 体验提升，推动设备销量增长，AR/VR 等新产品销量取得突破。 2020-2021 年 VR 及 AR 设备全球销量预计有较大幅度增长，其中：1）VR 头显出 货量 2017-2019 年约为 400 万台，2020 年为 670 万台，增幅大约为 70%。2）AR 眼 镜全球出货量在 2020 年增长至 40 万台，预计 2021 年达到 70 万台。3）从品牌来 看，根据 Steam 数据，Oculus 旗下产品占据主要 VR 硬件端口，截至 21 年 7 月， Quest 2 占比 32.56%，环比上涨 1.49%；Oculus Rift S 占 17.79%，环比下跌 0.68%； 截至 2021 年 11 月，爆款产品 Quest 2 合计销量超过 1000 万台。4）用户方面，按 照 2020 年 Steam 平台 1.2 亿活跃数据计算，SteamVR 平台 Quest 2 串流用户约 80.87 万人，Oculus 品牌共计 152.24 万人，Valve 品牌共计 40.31 万人，HTC 品牌共计 36.16 万人。

销量增长的基础上，AR/VR 爆款应用已现。根据 Steamspy 最新数据，3A 级 VR 游 戏《半衰期：爱莉克斯》发售 2 个月销量即达到了 100 万，累计用户量介于 100 万 ~200 万之间，截至 2021 年 12 月，累计用户量介于 200 万-500 万份之间。从媒体评 分来看，该产品被 IGN 誉为“来自未来的游戏”并给出满分评分，从 Steam 评价来 看，截至 2021 年 11 月，产品在 Steam 共收到 6.3 万份评价，其中好评率为 98%。

从广度上看，AR/VR/MR 等应用数量拓展。Oculus Quest 2 推出后，大量用户购买 并涌入 Quest 平台。自 2020 年 9 月推出以来，其销量于 3 个月内迅速突破 100 万， 截至 2021 年 12 月，其累计销量已经突破千万。在圣诞假期期间，该设备的手机端 管理应用 Oculus App 在美国的进入 APP Store 免费榜第 25 名。硬件销量带动应用 数量增长。硬件的升级换代带来了大量的用户，用户的购买也为 VR 内容的厂商带 来正反馈，在内容生态的正向循环下，VR 平台、硬件、内容实现共同增长。

AR/VR/MR 应用种类逐渐丰富。VR、AR、MR 等生态逐渐成熟，应用类型逐步增 加，除传统的游戏内容外，主流的内容还包括 VR 社交、会议、影视、虚拟办公等。 多人在线产品增加，XR 产业应用广度逐渐增加。

设备售价有降低趋势，普及度有望提升。一代设备迭代开启，多款设备预计 2022 年 发布：Oculus 在开发更高端的头显 Quest Pro，预计 2022 年发布；据 Apple Insider， 苹果预计发布 MR 头显产品，走中高端路线，预计售价 3000 美元。微软除 B 端 HoloLens 2 外，今年三月透露，正在开发 C 端的 HoloLens 3。索尼预计在 2022 年 推出 PSVR 2。

2.2.2. 元宇宙商业探索其二：传统游戏的开放趋势

随着玩家对游戏自由度的要求不断提升，强调创造和探索的开放式游戏逐渐增多。 早期的单机游戏仅拥有既定的单线剧情和角色发展路径，因此缺乏开放度，多人游 戏则实现了游戏策略上的开放性，增加了可玩性。随着技术的发展，游戏能够承载 的元素越来越多，游戏形式也越来越多样，目前的沙盒游戏和开放世界游戏能很好的反映出创造和探索两大开放性元素。

高自由度沙盒游戏是元宇宙雏形。由于沙盒游戏对画面的要求极低，因此为玩家的 自主创造提供了很大空间。2009 年上线的 Minecraft 是一款以玩家在三维空间中自 由地创造和破坏不同种类的方块为主题的游戏，玩家可以在其中任意进行创作，有 人在游戏中还原了《金刚》《星际迷航》等著名电影场景，以及丹麦、中国等城市的 现实风貌等。2011 年推出手机版至今，2020 年仍排名美国畅销榜前 50，维持着长 期的玩家粘性和生命力。

随着游戏开发水平逐渐提升，开放世界游戏数量进入井喷期。开放世界游戏要求高 自由度、广阔的地图以及丰富的支线剧情和任务，能够为玩家提供无限的探索可能， 但这类游戏对剧情内容量以及地图设计难度的要求相比传统游戏都有巨大的提升， 过去只能制作成单机游戏，开放世界经典作品《GTA》《上古卷轴》系列都曾获得过 多个游戏奖项。近几年，随着技术水平不断突破，开放世界游戏开始进入井喷期， 其中代表作品便是手游《原神》，上线后在海内外市场表现亮眼，在 2021 年上半年 出海手游收入中排名第二，米哈游更是凭借该款游戏 2020 年收入超 100 亿元。

2.2.3. 元宇宙商业探索其三：虚拟人应用增加

虚拟人指并非真实存在，而是通过绘画、音乐、动画、CG 等一系列科技手将某个形象具现出来，广义而言虚拟形象、动漫角色、虚拟歌手等等都可以被划分到虚拟数字人范畴。虚拟数字人大致经历了萌芽、探索、初级和成长四个阶段。20 世纪 80 年代，人们开始尝试将虚拟人物引入到现实世界中，虚拟数字人步入萌芽阶段；21 世纪初，传统手绘逐渐被 CG、动作捕捉等技术取代，虚拟数字人步入探索阶段；近 五年，得益于深度学习算法的突破，数字人的制作过程得到有效简化，虚拟数字人 开始步入正轨，进入初级阶段；当前，虚拟数字人正朝着智能化、便捷化、精细化、 多样化发展，步入成长期。

目前市场上虚拟人相关产品较为丰富，根据虚拟人风格、制作主题、应用场景、驱 动方式有不同的分类。

通过虚拟人的相关制作技术以及目前市场上提供的服务和产品结构，得出虚拟数字人通用系统框架。处于发展期的虚拟数字人，是新一代人机交互平台，但还未有统 一的通用系统框架。虚拟数字人系统由人物形象、语音生成、动画生成、音视频合成显示、 交互等 5 个模块构成。根据交互模块的有无，可以将虚拟人分为交互型虚拟人和非 交互型虚拟人，交互型虚拟人可以分为真人驱动型数字人和智能驱动型数字人。

虚拟数字人的爆发得益于相关技术的发展进步。虚拟数字人的技术架构基本可以分 为“五横两纵”。“五横”是指用于数字人制作、交互的五大技术模块，即人物生成、 人物表达、合成显示、识别感知、分析决策等模块。其中，人物表达包括语音生成 和动画生成。动画生成则包含驱动（动作生成）和渲染两大部分。“两纵”是指 2D、 3D 数字人，3D 数字人需要额外使用三维建模技术生成数字形象，信息维度增加， 所需的计算量更大。其中核心的技术环节包括建模、驱动和渲染。在建模方面，人 行为动作且具有高视觉保真度的动态光场三维重建初见端倪；在驱动方面，智能合 成、动作捕捉迁移成为数字人目前主流的动作生产方式；在渲染方面，随着硬件能 力的提升和算法的突破，渲染的真实性和实时性均大幅提升。综合推动了虚拟数字 人产业的爆发。

虚拟数字人产出速度提高。随着 2021 年“元宇宙”成为互联网行业热门概念以及许 多科技公司本身技术发展的趋势。众多投资机构及互联网大厂进一步加速入局， 2021 年以来虚拟数字人的产出步入提速期，众多虚拟数字人项目被推出并获得丰富 的商业化落地场景。

从具体案例来看，2018 年 5 月，虚拟人 Siren 亮相 GDC。Siren 的特性是实时表情 动作驱动，涉及多方向的技术突破。这不仅为 Siren 赋予了逼真的 3D 形象，还给予 了其智能音箱、语音助手与人自主交互的能力，尝试让她独立做到能听、会说。2021 年 9 月，日本科技公司 Aww 制作并运营的虚拟人 imma 在东京残奥会闭幕式上，以 投影的形式出现在闭幕式的体育场的地面上。

此外，虚拟偶像具备发展潜力，海外市场已经有较为成熟的产品——彩虹社、 Hololive 等，2021 年 2 月，彩虹社 YouTube 前五的虚拟偶像打赏收入约在 500 万日 元量级，约合 25 万元人民币。截至 2021 年 7 月，各平台头部主播粉丝数约百万， “绊爱”粉丝达到 300 万。国内相关产品方面，字节跳动联合乐华推出虚拟偶像产 品 Asoul。虚拟形象正在与现实商业不断融合。

目前，在虚拟人大类下，虚拟偶像的商业化价值不断被发掘。根据艾媒咨询，2020 年中国虚拟偶像核心产业规模达到 34.6 亿元，同比增长 70.3%，预计 2021 年则将 达到 62.2 亿元。虚拟偶像能够带动周边产业发展，与越来越多的产业联系在一起。 2020 年，虚拟偶像带动周边市场规模达到 645.6 亿元，预计 2021 年将达 1074.9 亿 元。

消费者认知以及需求的不断提升助力虚拟偶像的成长。消费者对虚拟偶像认知形成， 同时也产生了情感诉求。只有 23%左右的消费者未听过虚拟偶像，说明虚拟偶像已经在市 场上有一定认知度。与此同时，虚拟偶像有缓解消费者现实中的焦虑、孤单情绪等 作用，形成了喜爱虚拟偶像背后有着强烈的社会原因和心理需求。

在此基础上，基于虚拟偶像的消费意识形成。根据调研显示，有 48.98%的消费者表 示，愿意购买虚拟偶像代言的服装、鞋帽、配饰、通勤包；37.3%的消费者愿意购买 虚拟偶像代言的快消产品。在消费金额方面，59.91%的年轻消费者表示愿意为虚拟 偶像消费的单价在 50 元以下，而消费者最有可能为虚拟偶像买单的产品类型单价 也集中在 50 元以下。

以 AYAYI 为例，虚拟偶像的市场潜力巨大。AYAYI 是燃麦科技打造的国内首个 MetaHuman （超写实数字人）。与一般的虚拟偶像相比，AYAYI 有着更贴近真人的 虚拟形象。在皮肤质感上做到了对真人的高强度还原，并且可以依据不同光影条件 作出相应的模拟和渲染。

“社交性”是 Metahuman 的突出特点，Metahuman 在各种社交平台上都十分活跃。 这背后是强运营能力以及人设定位的差异化。公司为 AYAYI 撰写了包括基本信息， 个人喜好，个性特点等信息，并通过市场调查最终筛选得出 AYAYI 的设计定稿。从 AYAYI 的社交平台来看，其“社交性”卓有成效。在小红书和微博已经分别拥有 12 万和 54.4 万粉丝。

在拥有“社交性”的基础上，AYAYI 商业变现的方式主要是商务合作和广告代言。 AYAYI 从出现至今，合作品牌包括娇兰、BOSE、保时捷等国际知名品牌，同时 AYAYI 还宣布入职阿里，成为天猫超级品牌日的数字主理人，在未来她还将与天猫解锁多 个身份，如 NFT 艺术家、数字策展人、潮牌主理人、顶流数字人等。

2.2.4. 元宇宙商业探索其四：虚拟办公空间

虚拟办公空间最广为人知的产品之一是 Facebook（META）推出的 VR 协作平台 Horizon Workrooms。2021 年 12 月 21 日，网易投资者沟通会在沉浸式活动系统“瑶 台”举办。这是国内互联网厂商在“元宇宙”产品与办公场景结合方面的重要尝试， 此外，网易此前还支持了国际分布式人工智能学术会议。

除 META、网易等厂商，韩国游戏公司 Com2uS 近期也推出了自己的元宇宙办公平 台 Com2Verse。Com2Verse 是一个智能的工作空间，包括四个区域，分别用于办公、 商业、休闲和社区。同时，Com2uS 还计划引入代币经济循环，用户可以根据他们 的活动和表现可获得代币奖励。国际会计师事务所普华永道 2021 年 12 月宣布在 The Sandbox metaverse 中收购了一块土地，普华永道香港打算建设一个 Web 3.0 咨 询中心，以促进在 Web3.0 时代的会计和税收相关服务。

2.2.5. 元宇宙商业探索其五：链端原生游戏

区块链游戏也叫作 gamefi，其主要特点是玩家可以在游戏中边玩边赚，即“play to earn”。不仅能在游戏中体验游戏乐趣，还可以在游戏中赚到钱。玩家可以在游戏中 获得代币的奖励，再到数字货币市场卖出；还可以把游戏中的装备、虚拟资产、土 地、道具、宠物等直接在市场卖出。基于 NFT 的游戏在今年第三季度就创造了 23.2 亿美元的收入。从搜索趋势来看，链游相关词条搜索趋势迅速提高，全球关注度持续提升。

链游龙头 Axie 单日收入赶超《王者荣耀》，实现破圈。据 Token Terminal 数据， 2Axie021 年 7 月 15 日的收入以代币计价超过 820 万美元。已接近 sensor tower 统 计下 6 月王者荣耀的 920 万美元日均收入。据 ChainNews 数据，其 8 月的总交易金 额为 8.6 亿美元，同比增长 28.5%；总营收 3.6 亿美元，环比增长 84.8%。疫情期间 带动了菲律宾大量失业人口参与游戏赚钱，实现了链游的破圈。

Axie 是由越南游戏商 Sky Mavis 开发的一款 3V3 在线卡牌对战游戏，通过操纵一种 名为 Axie 的小怪物和释放卡牌技能进行战斗。游戏中存在两种代币——平台治理 代币 AXS 和功能代币 SLP。与传统游戏封闭的代币系统不同，由于 AXS 和 SLP 遵 循 ERC-20 规则，使得 AXS 和 SLP 具有可交换性，可以通过去中心化交易所的流 动池将 AXS 和 SLP 代币直接兑换其他代币。这就让这两种代币成为了可以变现的 资产。

Axie infinity 主要包括战斗和繁殖构建自己的商业模式。战斗：玩家可以在冒险模 式 (PvE) 或 Arena（PvP）中通过胜利获得 SLP（Small Love Part token）作为奖励。 PVP 玩家可以打天梯排行榜，每个赛季排名靠前的玩家将赢得 AXS 奖励。繁殖： Axie 可以繁殖以产生新的 AXIE 宝宝。Axie 宝宝可以进入官方市场售卖。繁殖将花 费 SLP 和 AXS 代币作为繁殖费用。公司则依靠玩家在市场中购买和销售 Axie 时缴 纳的 4.25%的手续费，以及喂养 Axie 收费的方式打造新的代币 AXS 和 SLP。

由于目前的区块链游戏形态上与休闲厂商相似，海外一些超休闲游戏开发商的链游 开发热情增加。2021 年 12 月，知名超休闲游戏开发商 Voodoo 在官网宣布，将正式 进入区块链手游领域，在 2022 年将向区块链游戏投资 2 亿美元。

2.2.6. 元宇宙商业探索其六：虚拟经济与确权

与实体产品不同，虚拟物品的使用权与所有权更加难以统一。在现实空间内，所有 权与使用权高度绑定，无论是现实内的一副画或者一本书，均可在固定的现实空间 储存与欣赏，从而构成了在现实空间中物的稀缺性，因此对现实产品的所有权具备 更强的排他性，从而具备资产属性。而在虚拟空间中，由于复制的零成本，用户的 使用权与所有权更加难以统一。在虚拟空间，所有权的排他性相较于现实空间更差， 使得持有虚拟物品难以具备资产属性，而仅仅只有消费属性。因此，对虚拟资产， 我们需要一种新的方式去描述其稀缺性和价值，NFT 基于其底层区块链技术，具备 去中心化、不可篡改、透明开放等特性，从而赋予了虚拟物品的稀缺性和价值，使 得虚拟物品可以资产化。

NFT 可以定义任何虚拟资产，甚至与实物资产映射，赋予其稀缺性和可信价值，其应用体现在创作者经济、交易平台、带来新的价值变现模式等多个方面。

实现创作者经济方面，佳士得以 NFT 形式拍卖了加密艺术家 Beeple 的《Everydays： The First 5000 Days (每一天：前 5000 天)》。这一幅纯数字艺术品以 6025 万美元落 槌，加上佣金最终以 6936.625 万美元（约合人民币 4.5 亿元）成交，创造 NFT 艺术 的新纪录。2017 年 6 月 23 日，当 Larva Labs 发布 CryptoPunks 时，任何人都可以 免费索取一个CryptoPunk。如今，Punks的价格在100.5ETH（38.1万美元）和4200ETH （758 万美元）之间（截至 2021 年 10 月）。

NFT 交易平台 OpenSea 是目前以太坊网络上规模最大的 NFT（非同质化代币）买卖市场。平台能够交易包括数字艺术品、加密收藏品、游戏物品和其他建立在以太 坊网络上的 ERC-721 和 ERC-1155 标准的代币。OpenSea 是 NFT 生态最重要的组 成部分，其以太坊 NFT 的交易额约占市场交易额的 98%。

截至 2021 年 11 月 28 日，NFT 总市值达到 717 亿美元，在游戏、体育、艺术等领 域也具备较大潜力，主要交易品种为 Cryptopunks，art block 等产品。从交易的活跃 玩家数量来看，NFT 交易的活跃钱包数量大幅增加，根据 dune analytics 数据，截至 2021 年 11 月 29 日，NFT 累计交易用户数量达到 237 万，去年同期为 75 万，交易 用户数量同比增长约 216%。

NFT 带来的新的价值变现模式，不同于中心化的分发模式，基于区块链的去中心化分发有望加强创作者的话语权，增加创作者收入。根据 NFT 社区 CryptoC 的观点, 在赋能创作者方面，主要包括三个部分：

1）预筹项目（更便利的众筹）：创作者可以通过代币来筹集资金进行创作活动（例 如写文章），随后这种代币的持有者将会因为对该项目的早期支持而获得更多回报。

2）可编程收入：当创作者进行创作时，他们可以通过艺术品转售或歌曲流（song streams）等方式，在该作品的整个生命周期内获取回报。

3）可访问权限：如今，许多社区都可以免费进入。代币化能够实现独特的访问需求， 从而激励社区和用户为访问付费并更积极地参与进来。

NFT 增强了内容方议价能力，由于变现方式直接，产品方可以减少广告等间接盈利 方式，在 C 端直接获取收益，创作者对内容的把控力增强，而对平台的依赖度相对 降低，从结果来看，有利于内容方与平台方博弈。我们认为，NFT 的持续推进，将 使得内容创作者变现能力提升，内容价值增加，目前以平台和流量为核心的中心化 分发方式将受到冲击，推动内容和渠道价值的重估。

2.2.7. 元宇宙商业探索其七：UGC 与创作者经济

以 Roblox 为代表的 UGC 游戏模式最有可能成为元宇宙早期的成功应用。Roblox 基于自身平台的虚拟货币“Robux” 构筑了一个大型经济生态。对于创作者，其产 品可以通过在平台获得虚拟货币从而获得基于其制作游戏的分成收入。对于平台， 丰富的创作者基础带来了平台内容的持续迭代，从而持续带给玩家新体验并吸引更 多新玩家进入。基于“Robux”,创作者与平台形成了一个较为透明的博弈格局，在 条款相对有利的情况下，创作者入驻意愿增强，带来了平台自身的活力。

从公司表现来看，自 2021 年 3 月在美股上市后至 2021Q3，其营收已经达到 5.09 亿 美元，全球 DAU 已达 4730 万，单 DAU 日游戏时长已达 2.63 小时。长期排名 ios 美国畅销榜前列。平台游戏内容超过 1800 万，生活方式类游戏《Adopt me》访问人 次超过 200 亿。

根据公司招股书，截至 2021Q1，公司开发者分成 1.19 亿美元，占营收比重 31%。 我们认为公司商业模式已经初步被市场认可，同时公司业务保持高速增长，与创作 者共赢，有望成为元宇宙早期成功的商业模式。

2.3. 投资终局：回归盈利

我们认为元宇宙的最终投资阶段是概念逐渐落地，商业模式逐步跑通，赛道明确， 产品明晰，头部公司具备明确护城河的阶段，这个阶段对应的是产业成熟阶段，市 场重视公司长期可持续发展，盈利能力是最终的决定因素。

根据 Gort 和 Klepper 等人提出的产业生命周期理论，新兴产业预计将经历四个阶段， 分别是初创期、成长期、成熟期、衰退期，我们认为，元宇宙第三阶段的投资对应 的是成熟期产业，在这个阶段，市场增长率不高，技术上成熟，行业与用户特点清 晰，买方市场形成，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发难度提升，行 业进入壁垒提升，盈利能力预计将成为驱动企业增长的核心价值，因此我们预计元 宇宙第三阶段的投资是重视盈利的阶段。（报告来源：未来智库）

3. 元宇宙带来产业形态改变

3.1. 生产关系改变：物理时空的突破

与现实生产相比，虚拟生产的最大特点体现在减少的物理限制和空间尺度。一方面， 虚拟生产几乎没有原材料限制，同时流程极短，绝大部分虚拟创作仅需要简单的材 料即可，且不需要大规模的采购和库存，产成品存储成本几乎为 0，此外还具备较 强创造性，标准化程度较低。另一方面，虚拟生产没有地点限制，利用网络数据传 播。虚拟物品的全球运输非常容易，体现在基于网络的产品全球化传播能力极强， 壁垒主要在于语言等文化隔阂而非物理距离隔离。

具体来看，根据德勤研究，元宇宙在未来应用场景层面将形成产业元宇宙(推进物质 世界生产效率为核心)和消费元宇宙（丰富个人精神世界为核心）的双中心形态，以 虚实相融的两条发展路径逐步融合发展，最终形成物质世界与精神世界的闭环生态。

对于产业元宇宙而言，由实向虚是指不同行业布局数字化、线上化，可借助虚拟场 景的使用及帮助，提高物理世界的实际效率。如职业教育引入仿真、虚拟化的数字场景为学生提供高效联系的方式。在工业设计领域通过 3D 仿真模型加快工业设计 流程，大大降低试验阶段的安全隐患及资源成本。而由虚向实是指虚拟世界的新兴 产业既可以在虚拟世界中进行流通、展示、使用，同时也可以在物理世界产生切实 运用，对物理世界形成影响，并创造实际经济价值。如手游开发公司 Larva Labs 打 造“Meebits”虚拟角色形象作为虚拟艺术品进行销售，并允许在非虚拟场景下使用 并产生经济价值。由此可见，产业元宇宙的虚拟现实交互将推动医疗、教育、工业、 交通等行业的发展。

对于消费元宇宙而言，由实向虚是指通过数字化的虚拟体验，实现现实增强，从而 丰富对物理世界的感受。如可通过 AR 眼镜实现个人出行导航、世界各地的人们在 同一个虚拟办公室中开会，或是虚拟试穿/试用产品后下单购物等等。而由虚向实是 指通过在新兴虚拟场景中为个人带来真实的多元交互体验，以满足个人的精神需求， 同时个人也可以在虚拟世界中发挥创造力、想象力，创造实际社会及经济价值，从 而创造演唱会、短视频、电影、游戏等领域的全新虚拟体验。

3.2. 社群关系改变：基于兴趣的“邻里关系”

我们认为，由于空间距离限制的消失，虚拟世界的社群关系将于有别于传统社群关系。回顾互联网社交的发展历程，最早的社交以沟通与交流为核心，解决的是信息 交流问题；Web1.0 时代，以中心化的门户网站为核心，解决的是信息传播问题， Web2.0 时代，用户内容生产增加，互联网呈现关系为王，去中心化的特征。而在移 动互联网时代，用户进一步增加，社交关系呈现平台化、垂直化与社区化的特点。

据艾媒咨询，移动社交用户的社交需求方面，认识同好占比 33.9%，仅次于熟人通 讯。从新公测的的社交产品来看，基于短视频和基于兴趣的社交媒体是目前新社交 产品的主要突破方向。我们认为，元宇宙的场景是目前社交场景的延续，在虚拟世 界中的 Avator，其联系纽带有别于现实中的空间纽带，而是基于某种共同志趣和自 身属性的连结，这种连结有望形成虚拟世界的“邻里关系”。

Discord 是以兴趣群组为核心的社交，最早是一个为电子游戏社区设计的免费网络实 时通话软件，随着用户逐渐增加，逐渐形成玩家社区，又进一步吸引了非游戏玩家， 并建立起学习小组、球鞋讨论群等频道，让 Discord 变成了一个基于兴趣的综合性 社交社区，最终发展成为目前通讯工具和社交平台结合的产品形态。截至 2020 年 12 月，Discord 月活达到 1.4 亿，2019 年同期为约为 70 万。

我们认为，移动互联网的社交到元宇宙时代的社交的关键特点是基于兴趣和同好的 社交内容强化，传统的熟人社交以现实为纽带，包括亲缘关系和邻里关系，同时也 包含了同事、同学、朋友等。陌生人社交则更多基于兴趣、情感需求等，由于目前 陌生人社交产品使用场景仍然离生活较远，远离社交工具后，其存在感较低。

在元宇宙时代，基于兴趣的场景有望成为人们交流的纽带，成为虚拟世界下的“邻里关系”。虚拟的 Avator 有望具备更加生动立体的形态，并且捕捉面部表情，在社 交体验上与现实社交更加接近。元宇宙的内容生产带有虚拟成分，创作属性增强， 带动具备相同兴趣的成员合作。虚拟世界没有空间隔阂，其分隔将由物理位置的分 隔变为其他形式的分隔，我们认为，从目前的陌生人社交产品和社交场景来看，基 于兴趣、目的等形式将是虚拟世界人群分隔的主要形式。

3.3. 组织关系改变：DAO

DAO（Decentralized Autonomous Organization）是在区块链及 NFT 等技术基础上衍生出的概念，其核心是由达成同一个共识的群体自发产生的共创、共建、共治、共享的协同行为。根据 DAO 具备四大特点：

1）分布式与去中心化：DAO 不存在中心节点以及层级化的管理架构，而是通过自 下而上的网络节点之间的交互、竞争与协作来实现组织目标。是一个民主自治体系。 各节点的业务往来遵循平等、自愿、互惠、互利的原则，由彼此的资源禀赋、互补 优势和利益共赢所驱动。

2）自主性与自动化：在一个理想状态的 DAO 中，管理是代码化、程序化且自动化 的，即“代码即法律”，组织不再是金字塔式而是分布式，权力不再是中心化而是去 中心化，由于 NFT 可以通过各种形式对成员的权益进行透明化的定义，因此 NFT 在 DAO 中被广泛应用。

3）组织化与有序性：依赖于智能合约，DAO 中的运转规则、参与者的职责权利以 及奖惩机制等均公开透明。

4）智能化与通证化。

从实践来看，DAO 是具有共享股权结构表和银行账户的互联网社区，能够通过治理 为成员提供发声渠道，形成扁平化的结构，创造灵活的工作流，分配资源以完成一 个核心任务。从类型来看，DAO 几乎无所不包，在捐赠、投资、服务、协议、社交、 收藏、媒体等方面均有 DAO 的应用，从形式来看，最轻量的 DAO 是链下治理的 探索，其目的是创造活跃讨论和社区归属感，而不是利润。重型的 DAO 涉及巨额 资本，需要链上治理以执行和批准提案。

具体项目来看，2021 年 8 月 16 日晚，BitDAO 40 分钟融资逾 2.46 亿美金。从项目 形式来看，BitDAO 是加密货币交易所 Bybit 在 DAO 领域的布局，即 BitDAO 是 Bybit 交易所的去中心化资金库。随着数字资产行业的不断发展，DAO 的也开始迅 速扩张，根据鸵鸟区块链，截至 2021 年 8 月底，已经有上百个 DAO 在管理着超百 亿美元的资产。

国内的具体项目中，DAO Square 是一个 web3 孵化器，致力于将 DAOist 和有想法、 创新的人串联起来，通过 DAO Square 实现创业梦想，目前孵化了 DAO 社区 DAO Square Community 和Whale DAO。Whale DAO的目标是帮助全球优质项目在中国、 华语地区构建社区及生态。另一个产品 Dora Factory 愿景则是打造一套“按需即用 DAO”平台，是一个自由度非常高的 DAO 组织，里面的成员可以按自身需求选择 如何 DAO。

国内知名 NFT 社群 CryptoC 旗下 See Dao 社区已经发起了 5 个项目：1) shanghai metaverse dao ，利用上海老招牌在元宇宙建设世界的上海；2)水泥公园，在元宇宙 搞行为艺术；3）登峰文社，计划发起元宇宙古典音乐大赛；4）people's NFT 设计大 赛;5）See DAO 创作者 NFT 训练营（报告来源：未来智库）

4. 投资分析：关注商业模式落地带来的标的机会

1）关注在 VR\AR 等元宇宙新兴领域具备较强布局能力，技术实力强劲的龙头互联 网厂商。

2）UGC 游戏商业潜力优秀，从 UGC 角度，从国内公司来看，我们认为 A 股公司【昆仑万维】具备 类似产品，公司旗下的 Opera GX 浏览器、面向开发者的游戏引擎 GameMaker Studio、 以及完成两者闭环的游戏社区平台 GXC，打造了自身的社区体系。目前 PC 端 MAU 达到 1100 万，移动端 MAU 达到 250 万。

从商业模式来看，我们参照【Roblox】商业模式，Roblox 基于自身平台的虚拟货币 “Robux” 构筑经济生态，作为游戏产品，其流量向货币转化通道顺畅，货币化能 力相较视频等 UGC 产品更为直接，因此，在创作者分成方面更容易实现，同时平台 现金流压力相对较小，商业模式优秀。目前我们尚并未在用户端观察到 Opera GX 产 品的用户收费，考虑到公司目前产品发布较为早期，仍然处于用户培育阶段，我们看好产品商业化潜力。

3）在数字虚拟人领域，我们认为虚拟人具备较强的运营属性，随着产业增长，关注 三方面的数字虚拟人产业，首先是虚拟人技术及服务供应商。根 据捷成股份公告：其参股公司世优科技为客户提供虚拟技术相关的软、硬件产品及 技术制作服务，产品包括：实时数字人产品体系、PUPPETEER V3.0 专业版、AI 数 字人产品体系等。公司的数字人产品能够高度还原形象，实时引擎渲染技术产品体 系成熟。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。