自 2013 年 Winklevoss 兄弟向 SEC 提交了第一份 ETF 申请，ETF 就一直是关注的焦点。BlockVC 撰文对比被动与主动型加密资产 ETF，为今后加密货币行业金融产品的设计与发展提供思路。

原文标题：《加密资管下半场，主动型 ETF 的破局之路 | BVC Gaia 量化》
撰文：BlockVC

1. 全球 ETF 管理规模增长迅猛，在 2019 年达到近 6 万亿美元， 四年间实现规模翻倍； 资产管理巨头 BlackRock （iShares）, Vanguard，State Street 均以 ETF 作为主要的资管产品；

2. 被动型 ETF 作为 ETF 产品中的主力，以指数跟踪为目标，具有分散风险和平稳收益的特点； 主动型 ETF 则在被动 ETF 的基础上加入主动投资策略，以增强指数、获取超额收益为目标，相对于一般的共同基金和私募 产品而言，其投资成本更低而交易流动性更高；

3. 由于数字货币行业各投资标的相关性较高，被动投资方法难以获取超额收益，而主动投资的量化产品对于中小型投资者又难以获取。 因此我们借用传统金融市场主动型 ETF 的管理办法和运作模式对数字货币市场量化资管产品进行 ETF 化尝试，以降低投资者对量化产品的投资门槛，提高数字货币资管产品的流动性。

1. 传统金融市场中的 ETF 概况

1.1 ETF 和 LOF

ETF （Exchanged Traded Fund）即交易型开放指数基金，是一种跟踪「标的指数」变化，且可以在证券交易所上市交易的基金。ETF 既可以向基金公司申购或者赎回，又可以从二级市场买卖交易，兼具封闭式基金和开放式基金的特点。

目前中国境内发行的 ETF 绝大多数采取被动管理的方式，根据特定的指数进行拟合，投资组合和持仓组成较为固定。交易所采取每 15 秒钟公布一次 IOPV （净值估值，Indicative Optimized Portfolio Value）的方法来及时反映指数涨跌带来的基金净值变化。该净值指标与二级市场交易价格存在临时的折溢价，但二者的数值基本一致。

除了被动型的 ETF 产品之外，也存在主动管理型 ETF 产品，该类型产品不对指数进行简单模拟，而采取量化手段进行选股和择时交易，以获取超过基准指数的收益。将公募指数 / 量化方向的产品线，根据投资策略主动性强弱进行如下排序： 指数 ETF、Smart Beta ETF、普通指数 /LOF/ 分级、指数增强、量化多头和量化对冲。从左至右主动性依次提升，策略灵活性提高，其披露机制与频率也随之变化。其中 Smart Beta 主要是根据某些特定因子进行风格选股以获取某一因子超额收益，而指数增强型采取多因子选股策略，具有跟踪误差约束，主要目的是跑赢跟踪指数的同时获取稳定超额收益。

图 1 公募产品线 来源：方正证券

这里值得一提的是 LOF （Listed Open-Ended Fund），即上市型开放式基金，该类型基金在性质上与 ETF 基本类似，既可以在场外市场申购和赎回，又可以在交易所进行交易。但是 LOF 和 ETF 这两种产品在运作流程和管理模式上有所区别：

• 在投资策略方面，ETF 的投资策略大多数为指数型的被动管理基金，而 LOF 投资策略既有指数型基金也有主动管理型基金；
• 在申赎机制上，ETF 申赎交换的是基金份额与基金组成中的「一篮子」股票，而 LOF 则使用现金与基金份额进行交换；
• 在一级市场的投资者类型上，ETF 由于其本身申购赎回的最低限额较高，参与的投资者体量一般较大，而 LOF 没有限制；
• 在净值披露方面，ETF 采取每 15 秒钟公布一次 IOPV 的方式，而 LOF 采取每日公布的方式，其策略及持仓透明度相较于 ETF 较低。

1.2 市场概况

得益于整体股票市场的回暖，2019 年中国 ETF 集中爆发，年内新成立 ETF 90 只，同比增长 240%，新申报 254 只，同比增长 450%，ETF 整体规模达到 5981 亿，同比增长 59%。二级市场交易活跃度逐步增加，以 ETF 作为投资手段的资产配置行为逐年升高。

图 2 中国 ETF 数量变化 来源：中泰证券

图 3 2019 年 ETF 场内成交占股市成交额比例 来源：中泰证券

在收益率层面，国内 97% 的 ETF 在 2019 年取得正收益，其中 13 只 ETF 涨幅超过 50%，Smart beta 和行业类 ETF 收益率较高，ETF 市场整体涨幅的平均数在 32% 左右。

图 4 2019 年 ETF 表现 来源：中泰证券

作为全球 ETF 的主要市场，美国 ETF 的管理规模占世界规模 72%，截至 2019 年底，美国 ETF 共计 2343 只，总规模为 4.25 万亿美元，同 2009 年的数据相比十年间增长近 5.5 倍。

图 5 美国 ETF 规模及世界占比 来源：中泰证券

同时，根据 MorningStar 的统计显示，2018 年末美国股票市场中股票指数型共同基金和 ETF 等被动跟踪指数的投资规模占比达到 48.7%，该数据在 2019 年末预计超过 50%，被动 ETF 投资将超过主动管理型投资成为市场主流。

图 6 中美前十大基金管理人管理规模占比 来源：Wind

在基金管理人层面，iShares、Vanguard、State Sreet 三家占据美国 ETF 市场份额的 80%，其中贝莱德旗下的 iShares 以 39% 市场占比排名第一。国内排名前三的为华夏基金、易方达基金和南方基金，三者市场总计占比 40%，整体市场集中度相对于美国 ETF 市场较低。对于指数标的的细分而言，中美两国 ETF 种类均以宽基类为主，行业类 ETF 次之，但美国的 ETF 类型与品种较中国更为丰富和全面，投资品类与标的市场更为宽泛。

1.3 主动管理型 ETF

主动管理型 ETF 首发于美国贝尔斯登公司，2008 年 3 月该公司发行了一只固收类主动 ETF。4 月，PowerShares 也推出 4 只主动管理型 ETF，其中三支投资标的为权益类，1 只投资于固收类。

图 7 主动管理型 ETF 规模 来源：ETFGI

主动型 ETF 在随后十年间迅猛发展，根据彭博 2019 年 10 月 31 日的统计数据，全球主动型 ETF 已经达到 657 只，约占 ETF 总数的 10%，总体规模达到 1384.5 亿美元，占总体规模 2%。

图 8 主动 ETF 规模分布 来源：Bloomberg

按照 ETF 投资的资产类型进行分类，固收类产品占比最高，在整体规模中占比 73.6%。而权益类产品比例较小的原因是因为 ETF 本身所要求的高频率公布持仓的特性，导致权益类策略容易被泄露与模仿，发行人倾向于避开权益类主动型 ETF。

为了避免基金策略泄露的情况，主动类 ETF 根据产品类型的不同制定了不同的披露规格和运作方式，以下是共同基金和几种主动 ETF 产品在披露方式上的对比：

图 9 美国 ETF 产品透明性对比 来源：光大证券

1. 除 ETF 之外的共同基金，不具有二级市场的交易特性，只能通过一级市场的现金申赎来实现交换，每日公布净值，每季度公布持仓；
2. 透明主动 ETF，代表为 ARK 系列科技主动 ETF 和 Vanguard 系列主动因子 ETF，通过授权参与人（AP，Authorized Participant）进行申赎，每日公布净值和当日持仓；
3. 非透明 ETF，代表为 Precidian 的新结构 ActiveShares，通过 AP 代表申赎，基金持仓只对特定 AP 每季度公布，会在保密账户下完成申赎，需要每秒公布 VIIV；
4. 半透明主动 ETF，代表为 Blue Tractor Group 的半透明 ETF 产品，AP 通过计算机生成与实际投资组合有 90% 权重重叠的 PCF 清单进行申赎，根据公布持仓每日估算 IOPV；
   5.NextShares，代表为 Eaton Vance 的 ETMF，模式类似于 LOF，每日公布净值，每季度公布持仓详情，但日内买卖不会即时成交，而以收盘后披露的净值+折溢价进行成交。

在了解了 ETF、LOF 的定义、概况以及主动型 ETF 的运作模式之后，接下来我们重点讨论的话题是 ETF 在数字货币市场的可行性，以及数字货币行业量化资管产品的 ETF 化。

2. 数字货币市场的 ETF 应用

2.1 被动型 ETF 与主动型 ETF 在数字货币市场上的可行性论证

投资被动型的 ETF 产品的主要目的有两个，一是作为一种交易型的工具方便快捷的投资于某一标的或标的组合。举个例子，某投资者认为黄金在未来存在上涨预期，可以直接购买黄金 ETF，而无需直接购买黄金实物或开通商品期货账户做多黄金；同样，投资者看空纳指，但缺少融资手段，可以通过购买三倍做空纳斯达克指数的 ETF （SQQQ）来达到目的。在这种情境下，ETF 是一种基金公司设计的帮助投资者提高投资便捷度的工具。

图 10 FTX 平台三倍做多 BTC （BULL）代币 来源：FTX

这种产品在数字货币市场上也存在，主要是以 FTX 平台的杠杆代币（BULL/BEAR）为代表。此种类型的产品以 ERC-20 代币为存在形式，但本质上是一种指数追踪类 ETF，平台作为做市商和基金发行人进行管理，可以通过二级市场交易和申购赎回的方式将 ERC-20 代币与美元实现兑换。代币的价值锚定机制与持仓在网站上均有公布，可以通过平台直接进行申赎。这里需要说明的是，波动率产品（MOVE）以及风格型代币（SHIT、DRGN、EXCH）并非 ETF 类型的产品而是平台设定的指数合约，不在本文的讨论范围之内。

投资被动型 ETF 的另外一个目的是通过构建分散化投资组合的方式规避非系统性风险，降低波动率。投资个股或者单个品种的标的，会存在非系统性风险暴露，通过构建「一篮子」股票的方式，将收益率相关性系数较低的多个投资标的进行组合，以寻找有效前沿从而获取 Beta 收益。

图 11 投资组合对于非系统性风险的降低作用 来源：BlockVC 研究

对于数字货币市场而言，诸多交易所和资产管理公司也进行了「数字货币 ETF」或称为「ETT」、「ETP」的产品设计与尝试。主要代表有火币推出的 HB10,、OKEX 推出的 OK06 以及 BlockVC 推出的 BVC16 三种数字货币指数产品。前两者产品都可以通过交易所进行申购和赎回，并在二级市场上进行交易。二者的编制逻辑也基本一致，主要采取被动跟踪的策略，其中 HB10 是根据上一季度币种的日均交易量选取排名靠前的 10 个币种作为成分，然后按照成交量加权计算指数价格进行跟踪。OK06 则是选取当前市值排名前五的币种加上 OKB 作为成分，根据流通市值进行加权平均计算指数价格。成分较为固定，基本上能够反映主流币种的走势。

相较于前两者，BVC16 指数采取主动性较强的投资模式，选取三类指标，分别代表整体市场走向的高市值 Value Token 占比 50%，优质公链 Public Chain 占比 30%，新兴潜力 Growth Token 占比 20%。根据流动性和相关性标准进行回测，筛选出共计 16 个币种，每月进行调仓和公示，然后根据市值与波动率进行权重配比叠加计算。

图 12 BVC16 与 OK06 和 HB10 的历史数据对比 来源：BlockVC

从上图的数据可以发现，加入主动管理因素的 BVC16 指数的绝对收益显著高于 OK06 和 HB10，同时在波动率 Z-Score 和日波幅 ATR 上更低。

其主要原因是因为数字货币市场中市值排名靠前或者交易量排名靠前的主流币种，其相关性系数极高，基于大类币种构建的投资组合性质基本类似，并不能实现指数型 ETF 分担风险的效果，同时指数跟踪策略造成了投资策略的被动性，使其在数字货币市场上较难跑赢大多数人心中所谓的 Beta 值，即 BTC 的价值。因此引入主动管理的投资模式和主动管理+被动管理相结合的基金模式才更为符合数字货币市场的投资特性。

图 13 主流币种相关性分析 来源：BlockVC

2.2 数字货币市场量化资管产品的 ETF 化

通过第一部分我们对基金产品的分类介绍可以对比发现，目前在数字货币行业中的量化资管产品主要以共同基金的方式进行运作，既有开放式的也有封闭式的，但并不存在可供二级市场交易的 ETF 类型的基金产品。量化交易的投资策略主要是以趋势跟随和套利为主的 CTA 策略，较少存在类似于传统金融市场中的量化选股、指数增强类的策略。因此在价格公布和持仓披露上存在一定的困难。

结合数字货币市场的市场特性和策略特性，我们可以通过 LOF+Activeshares 的方式进行 ETF 的运作：

图 14 美国 ETF 运作方式 来源：ETF.COM

图 15 Activeshares 的不透明运作方式 来源：ScotiaBank

• 首先在申购和赎回流程上采取类似 LOF 的方式进行现金申购或赎回（币本位采取 BTC，USDT 本位采取 USDT）；其主要目的是因为量化策略择时性较强，持仓组成变动迅速，无法采取「一篮子」货币的方式进行申赎；
• 申购和赎回的参与者为授权参与人 AP，主要指机构投资者，并担任流动性提供商的角色，当基金溢价时进行申购操作，当基金折价时进行赎回操作，以保证 ETF 价格在二级市场中的稳定；ETF 投资者可以通过向授权参与人申购和赎回的方式来进行一级市场交易，也可以通过二级市场买卖的方式进行交易；
• 披露模式为每季度向授权参与人公布持仓组成，而 IOPV 的披露模式改为 VIIV （Verified Intra-day Indicative Value）由交易所（托管方）依据托管账户的资产净值实时更新基金净值情况；通过仅公布净值的方法既可以及时指导二级市场交易稳定价格，又可以在极大程度上保证策略的保密性。

结语

通过对数字货币市场被动投资产品的分析，我们可以发现指数跟踪类的被动 ETF 在数字货币市场的主要落脚点在于其工具特性，而在获取超额收益的层面，被动 ETF 通常难以超越 BTC 以及其他主动投资类策略。因此我们选取量化资管产品依照传统金融市场中主动型 ETF 进行设计和改造，解决策略披露与折溢价问题。在降低资管产品投资门槛的同时，提升产品流动性，为今后数字货币行业金融产品的设计与发展提供思路。