设计好的资本再循环活动会提高 PoS 网络生产力，实现更大的实用价值，也会减少对投机的依赖，有助 PoS 资产的增长。

撰文：Dan Zuller，前花旗员工、加密货币对冲基金 Vision Hill Advisors 合伙人
翻译：詹涓

本文旨在探索去中心化的 PoS 网络该如何利用生态中基础层的闲置资产，并使自主支持自动化，哪怕只是部分支持。换言之，去中心化的 PoS 网络该如何提高其原生基础资产的生产率？毕竟，这些资产是网络激励机制的命脉。

本文将使用以太坊区块链和 MakerDAO 网络作为参考，以作说明。

「资本再循环」在传统市场为何物？

20 世纪 90 年代初，「资本再循环」的概念首次在传统市场中的房地产投资信托（REIT）领域流行起来。若房地产投资信托基金的交易价格相较资产净值（NAV）有较大的折让，那么创造价值的隐含方法便是出售资产，用所得回购股票或偿还债务，或两者皆有。

自此，资本再循环已成为私募 PE 基金的一种常见做法，基金经理不再将投资组合公司中退出或再融资的所得马上分配给有限合伙人，而是自己保留、分配并收回这些收益，以进行后续或新的投资，为投资者创造额外的未来价值。「再循环」即是此意。

这与去中心化 PoS 密码网络有何关系 ?

想要个诚实的答案？我也不知道，但我们可以发挥些创意。

以下是假设的思维练习。想必读者应该对以太坊和构建在它之上的 MakerDAO 网络有基本的了解：在单一抵押品 MakerDAO 的情况下，ETH 通过智能合约被锁定为抵押品，用户可创建抵押债仓（CDP），这本质上是一种以 Dai 计价的贷款。CDP 的最低担保率为 150%，意味着用户从 MakerDAO 网络中借出每单位 Dai，必须有 1.5 倍价值的 ETH 作为抵押品。

过去的几个月以来，CDP 促使 DeFi 生态中出现了相当多有趣的实验开发，如借贷平台 Dharma、预测平台 Augur、交易协议
Uniswap、金融合约协议 UMA 等，丰富了以太坊社区。4 月下旬，去中心化金融协议 Set Protocol 团队宣布推出资产管理自动化平台 TokenSets，成为该领域第一个在生产中使用新的多抵押品担保 Dai 预言机的玩家。

目前 MakerDAO 生态锁定了 ETH 总量中约 2% 的代币，但尽管 DeFi 在大张旗鼓地发展，作为 MakerDAO 抵押品而被锁定的 ETH
只能静静地待着，本质上就变得闲置和低效，无法得到充分利用。

是否有一种方法可以同时将这部分 ETH 用于其他目的，例如作为抵押品的同时，进行质押 staking 或验证服务以支持基础层？

协作平台 IDEO CoLab 的风险投资人 Dan Elitzer 最近在 《开放性金融中的超流动性抵押品》 的文章中提出了相似的论点，围绕如何提高 MakerDAO 网络中未被充分利用的 ETH 抵押品的生产率，而展开了深入的讨论。

本文也提出了相似的论点，而且可能在某种程度上是 Elitzer 文章的延伸，但关键的区别在于，本文不涉及再抵押——这些资产不会像杠杆一样被连续传递，带来「纸牌屋」般一层层倒塌的风险；相反，它们将被有效地用于支持它们的原生网络，在赎回的情况下，只有一条特定的行动路径，即持有者收回抵押品。

为了解释起来更方便，我们可以假设以太坊的信标链已经上线，而且 MakerDAO 中 ETH 的某些抵押品同时自动绑定到信标区块链以进行验证。虽然协议或智能合约不能运行自己的节点，但出于这个思维练习目的，让我们假设有一个由 MKR 持有者运行的自动化编程选择过程，该过程允许将 ETH 抵押品委托给现有的验证者。我们再假设 MKR 持有者出于风险管理目的投票决定 ETH 抵押品的可绑定比例，以及需要保留多少比例的流动抵押品储备，来防范任何违约的 CDP。

流动的抵押品储备，如本例中未绑定的 ETH 抵押品数量，应能够充分满足一定比例的 CDP 自由赎回，其数量可由 MKR 持有者自行决定。用户启用担保合约的动机是通过验证奖励获得更多担保。如果交易规模合适，这基本上可以成为一种保证金对冲。

这会带来什么风险？

首先，如果 ETH 市值暴跌，或大量 CDP 持有者突然决定自愿平仓，或两个情况都发生，那么流动性抵押品储备可能会变得不足。考虑到信标链的非绑定期可能会持续数日，直到足够的流动性被重新收集起来用于分配，CDP 的持有者可能会发现自己陷入了暂时的流动性紧缩。

在这种情况下，CDP 仍然可以被关闭，但是 CDP 的持有者或保管人并非获得 ETH 抵押品的所有权，而是可以获得对即将收取的抵押品的债权，可能需要提前获得用户同意。MCD 很可能会自适应，并遵循类似的做法。这些债权可以在公开市场上公开交易，以渐进的小折扣作为借据，我认为这类似于回购利率市场。

因此，如果一个人能够以足够的 Dai 出售该债权来偿还 CDP 贷款，CDP 就可以成功地关闭，ETH 抵押品将被分配给新的债权持有人。否则，若这类用户无法出售债权，则只能等待信标链的非绑定期到期，才能收到 ETH 抵押品来偿还贷款。

在这个情景中，MakerDAO 网络会发生什么变化？网络的抵押品价值并不一定要低于它所回签的 Dai 的价值；相反，其中一部分只是暂时缺乏流动性。CDP 已关闭，当 Dai 得到偿还，例如销币时，本质上存在「未偿付销币收益」。网络还能对销币收益进行操作吗？MakerDAO 系统已经计算了稳定费的收益，如「未来销币」，所以答案很可能是肯定的。

在这种情况下，Dai 与美元的汇率可能会在此期间小幅下跌，直到赎回债权为止，而在其他条件相同的情况下，Dai 应恢复与美元的汇率。以太坊代码库必须知道何时解除债券抵押品，以满足此类未偿债务，否则系统将面临审查风险。

虽然将绑定的信标链 ETH 代币化可能更容易，而且也远没有那么复杂，令头部验证者能够发行代表绑定 ETH 上债权的代币，类似 Compound V2，并在 MakerDAO 网络中将这些代币用作抵押品，基本与上述主张相反，但这种方法不能使 MakerDAO 网络中闲置的非抵押担保 ETH 具备生产力。

如果存在分叉会怎样？

在这种情况下，ETH 的抵押品，无论是流动的还是绑定到信标链的，是否会被人为地复制？在 ETH 信标链验证示例中，是否出现了重复的幻像验证器？参与率管理可以通过限制新的验证者需求来防止这种情况，从而防止现有验证者的稀释。

然而，仍然会有一个带有虚假价值（附加抵押品）的人工创建的第二分类账，随着时间的推移，它可能会增长。如果不管理参与率，则可以将更多的 ETH 绑定到信标链。虽然有些人可能认为这是一种「速度下降」的催化剂，可能有助于进一步提高 ETH 的价值，但事实是，现有验证器的 alpha 衰减（性能随时间下降）的风险可能会随着时间的推移而危害基础层的安全主张。这是一件很难预测的事情，主要是因为虽然按百分比计算的收益率可能会随着时间的推移而下降，但验证者奖励的绝对金钱价值可能仍会随着时间的推移而增加。

在任何情况下，为了防范安全而削弱潜在的风险，「链下活动」导致的减持可以作为一种防御机制，使分叉网络的价值及其相应的人为抵押品贬值。如果分叉的 ETH 没有经过一段时间的绑定，它将失去足够的价值，以至于更广泛的市场共识不再支持分叉的网络。这是因为，随着时间的推移，生产性市场参与者将能够通过以牺牲非生产性市场参与者为代价，获得更大比例的验证者奖励，从而按比例增加他们的网络份额。

在一个可互操作的世界中，这将如何运作？

假设有人想用 BTC 而不是 ETH 来抵押 Dai，这个用户需要把 BTC 转到以太坊区块链上，这时就需要 Cosmos IBC，或是 Polkadot。用户得在比特币区块链上获取并锁定 BTC，然后证明该资产被锁定或冻结在比特币一侧，理想情况下是通过某种智能合约证明。

接着，以太坊区块链将在以太坊链上铸出一个新的代币，表示对比特币一方基础资产的所有权。假设以太坊上的资产与比特币上的基础资产可按 1:1 赎回，它们便该具有相同的价值。现在，假设这是一种可接受的抵押品方法，用户可以使用 BTC 的代币来抵押 Dai，CDP 关闭后，用户将在以太坊上销掉资产（代表比特币区块链上被锁定的底层 BTC 的债权），并向销毁中的比特币区块链提交证据，使比特币智能合约能够解冻原始 BTC。

虽然这使得跨链网络效应得以增长，当然也提升了网络价值，但从安全的角度看，其他网络（如上例中的 BTC）中的跨链债权不太可能在其他条件相同的情况下，将其基础资产有效地用于支持其原生网络，如本例中的以太坊。

有了上述风险，即抵押品的流动性不足和网络分区的潜在解决方案，我们现在可以设想一个去中心化的网络能够自动支持自己，即使只是部分支持。这可能引发新一代的「资本再循环」：基础层数字资产（ETH）向上流动，以支持构建在它之上的应用（MakerDAO），然后再部分地向下流动，以提供额外的基础层支持（网络安全）。

毕竟，不管网络是否引入了「金钱」元素，基础层以及相应的原生数字资产必须「足够有价值」，以支持构建在其上的应用。虽然不同于传统市场资本再循环的情况，网络本身没有资产处置，当然前提是有适当的风险管理，也无数据流中断，但我们现在可以设想一种再循环机制，通过这种机制，去中心化的 PoS 网络不仅能够提高其原生基础资产的生产力，而且还能够提高整体网络的健康状况和价值。

这种再循环活动是否会在去中心化的网络中开花结果还有待观察，但提高网络生产力以实现更大的实用价值，将会减少对投机的依赖，有助于这一资产类别的增长。

最后，虽然上述自主再循环机制的财务风险可以很确定地计算出来，但我们同时也不应忽视编程要求大大提高而带来的技术和系统风险的增加。