杠杆代币的调仓机制规避了爆仓风险，但也存在「无偿风险」，这方面的市场教育任重道远。

原文标题：《深扒杠杆代币的「收割术」 | 链捕手]》
撰文：龚荃宇、Echo

2020 年，杠杆代币陆续成为币安、火币、MXC 等交易所的战略级产品，但与此同时越来越多关于杠杆代币的抱怨频频出现，许多投资者表示其购买的杠杆代币涨跌幅与产品标明的 3 倍杠杆不一致，其亏损远超预期。

链捕手经调查研究认为，这种亏损风险类似于 DeFi 锁仓中的「无常风险」，主要是杠杆代币的调仓机制所致，相当于该产品在策略设计上规避爆仓风险的副作用，毕竟有得必有失。

但在投资者的广泛抱怨中，交易所们的失职责任仍不容忽视，市场教育不到位以及准入门槛过低的情况普遍存在，加之许多投资者的投机情绪强烈、风险意识不强，方才制造出一场又一场杠杆代币市场的「收割」惨况。

杠杆代币如今正逐渐占据各大加密货币交易所的显著位置，交易量持续攀升，但背后的规则仍令很多投资者费解。

近期多名二级市场投资者向链捕手反映称，其购买的杠杆代币涨跌幅与产品声称的倍数有所出入。「之前现货涨的时候，我买的做空杠杆代币跌得特别猛，但近期现货大跌的时候，杠杆代币并没有涨多少。」一位名为禾禾（化名）的投资者吐槽道。

据禾禾描述，她在 11 月初以 4.6U 的均价在某交易所购入价值约 3100U 的 3 倍做空 LINK 的杠杆代币，当时 LINK 价格约为 10.33U，期间曾经历较大涨幅并在 12 月 23 日报价为 11.7U，总计涨幅约为 13.2%，但禾禾持有的杠杆代币价格跌幅却高达 81.97%，这令她非常难以接受。

某微信交流群中投资者针对杠杆代币的反馈

根据通常解释， 杠杆代币是指由交易所发行、追踪目标资产涨跌幅特定倍数的产品。2019 年 8 月，FTX 率先推出杠杆代币，使得投资者无需保证金或借款就能使用三倍杠杆投资特定币种，该产品以「低成本，高收益」以及不会爆仓的特点吸引了大量投资者，同时也令各大交易所都想分一杯羹。

此后几个月，币安、Gate.io、Poloniex、MXC 等交易所均上线了类似产品，杠杆代币几乎成为一二线交易所的标配，可见杠杆代币已经成为交易所的重要战略布局产品。「目前我们看到很多用户都会把他们 10%～20% 的资产交易杠杆代币。」币安合约副总裁 Aaron 告诉链捕手。

「现在我们的 ETF 产品交易量已经达到 3 月份的 10-20 倍，可以说是最重要的战略产品之一，现在也在尝试 4/5 倍的杠杆代币。」MXC 相关产品负责人则表示。

如今市面上也存在多种杠杆代币设计方案与名称，Bittrex、Bitmax、Gate.io 等交易所均采用了 FTX 方案，其杠杆代币产品均由 FTX 发行的代币支撑，可在交易所之间相互转账，币安单独发行其杠杆代币，火币与 MXC 的类似产品则没有锚定底层代币，仅为内部数据库产品，并分别命名为 ETP 与 ETF 产品，但后三家产品的基本运作原理与 FTX 方案一致。为了方便起见，本文将此类产品统一称呼为杠杆代币。

鉴于该产品自 19 年出现后迅速发展，其覆盖面之广、行业影响之大超出很多人的预期，但该产品的运作机制及其诡异的 K 线走势令许多投资者倍感迷惑，乃至产生巨大的损失。为此，链捕手对该产品的各种设计方案以及实际 K 线走势进行了详细调查，尝试揭开交易所们力推杠杆代币背后的「收割术」。

从数据中发现问题

根据火币、FTX、MXC 等交易所对其杠杆代币产品的描述，如果追踪标的资产价格上涨 1%，对应的 3 倍做多产品净值会上涨 3%，如果标的资产价格下跌 1%，对应的 3 倍做空产品净值会下跌-3%。

为了调查前述描述的准确性，链捕手以 BTC、ETH、LINK、SUSHI 四种代币为例，对火币、币安、MXC、FTX 这四家交易所的 K 线数据进行了统计与分析。

具体而言，链捕手截取了标的资产现货从特定价格经过大涨或者大跌后，回到原特定价格（选取 K 线图上具有类似单日价格高点或单日价格低点的日期，价差不超过 1%）的时间周期，并从中选取初始日期、变化幅度最大日期以及价格回归日期这 3 个时间点，记录各币种 杠杆代币产品在四大交易所相应时间点的相应价格，并计算出不同交易所同类型杠杆代币产品在同一时间的涨跌幅表现。

为了更加直观地展现出上述数据，链捕手将这些数据制作成相应的以下四张可视化图表，每张图都反映出单一币种的两种杠杆代币在四家交易所的涨跌幅表现，具体包括杠杆代币在统计周期内标的资产价格最高 / 低点时的涨 / 跌幅，以及在标的资产价格回归到初始日期价格时的涨 / 跌幅。

由于 MXC 杠杠代币存在份额合并机制，其 XRP 做空代币价格 K 线失真，故在此不做比较。

基于上述图表中的数据信息，链捕手记者从中发现四个问题：

第一，几乎所有 杠杆代币产品在经历一段震荡行情后，即便标的资产价格回到原点位置，自身的价格也难以回到原点位置，甚至还会出现超过 70% 的大幅亏损。

第二，标的资产现货价格涨跌幅越高、震荡越剧烈， 杠杆代币产品在回归点的贬值幅度就越高。例如 XRP 在统计区间内经历了翻倍的涨幅，但随着此后跌回原价格，无论是做空还是做多的杠杆代币都大幅贬值，且各大交易所的跌幅都超过 60%。

再以 FTX 的 3 倍做空 XRP 代币为例，该代币于 19 年 8 月发行时价格为 1746U，而 XRP 现货价格为 0.32U。至今年 12 月 29 日，XRP 现货价格在经过大幅震荡后已经跌至 0.17U，但该做空代币的价格已经跌至 3U。

第三，在单边上涨或者下跌行情中，多数跟对方向的 杠杆代币产品能够实现超出 3 倍的涨幅，例如火币的 3 倍做多 BTC 代币较 10 月初上涨近 15 倍，同期 BTC 现货仅上涨 2.8 倍，但跟错方向的杠杆代币产品也大多会出现超出理论值的跌幅 。

第四，不同交易所同类型 杠杆代币产品的涨跌幅也存在较大差异，例如 MXC 杠杆代币的下跌幅度多数情况下比其它交易所更大，币安的跌幅则相对更小。

另外根据前述交易所数据，截止 12 月 28 日，火币总计发行了追踪 13 个币种的 26 个杠杆代币产品，其中仅有 7 个产品价格高于发行价；币安总计发行了追踪 18 个币种的 36 个杠杆代币产品，其中仅有 7 个产品价格高于发行价。但按照一般认知推测，这类双向对冲产品的盈利与亏损产品数量应当各占一半。

杠杆代币代币之所以会出现这前述颇为诡异的现象，主要是杠杆代币自身的调仓机制以及各大交易所调仓方案差异所致。

调仓机制的工作原理

据链捕手了解，杠杆代币能实现杠杆效果的原因在于，交易所在该产品背后通过现货杠杆（例如火币）或者期货合约（例如币安、FTX 等）实现的，用户购买的杠杆代币背后都代表着一定的杠杆或合约份额。不过，但凡涉及到现货杠杆或者期货合约，任何产品都会存在爆仓风险，而交易所们都声称 杠杆代币不存在爆仓风险，则是因为交易所针对杠杆代币推出了所谓的调仓机制。

调仓机制也就是交易所进行杠杆代币仓位再平衡的一种手段，以保证该产品的实际杠杆率与约定的 3 倍比率不会偏离过大。以 3 倍做多代币产品为例，如果标的资产的价格大幅下跌，则会造成保证金价值缩水，实际杠杆率超过 3 倍，进而造成爆仓风险提升。

此时交易所就会调整其产品的合约仓位，卖出一定份额的合约以将杠杆率维持在 3 倍，但一旦此后标的资产价格再大幅上扬，由于该产品的仓位已经减少，其实际收益率就会偏离理论收益率。

举个例子，假如某用户使用 100U 本金购买 3 倍看多代币产品，那么在 3 倍杠杆的情况下相当于通过 100U 的保证金，实际持有 300U 的仓位，如果随后标的资产现货价格下跌 10%，那么实际仓位价值将跌至 270U，相当于用户损失 30U、本金跌至 70U，此时仓位实际杠杆率则增长至 3.85 倍。

再假定此倍数达到交易所设定的调仓条件，为了降低仓位风险，那么交易所则会将该用户持有仓位减仓至用户本金的 3 倍，也就是 210U。

如果调仓后标的资产价格上涨 11.1% 回归到原价格，用户实际持有仓位价值则会达到 233.3U，较减仓前增长 23.3U，保证金则同时增长至 93.3U，较用户起初 100U 的本金损失 6.7U。这就是此前图表显示 杠杆代币在现货价格回归点普遍亏损的逻辑所在。

基于同样的分析逻辑，假如该用户使用 100U 购买 3 倍看多代币产品后，标的资产现货价格连续两次上涨 10%（也就是累计上涨 22.1%），期间提高杠杆率 / 加仓一次，那么用户的实际资产收益率达到 69.00%，高出理论值 66.3%。这是此前图表显示部分杠杆代币在单边行情中实际收益率超出理论值的逻辑所在。

不同交易所的方案差异

当然，前述分析建立于对市场行情趋势的简化模型之上，实际上用户购买 杠杆代币的收益情况还要考虑到交易所的实际调仓机制、购买时的实际杠杆率、收费机制、市场深度等多种因素。

其中最核心的因素当属交易所的调仓机制，一般可以分为定时调仓和不定时调仓两种，前者是指交易所会在每日固定时间进行仓位的再平衡管理，一般是每日 0 点左右，以保证杠杆代币每日都处于约定倍数杠杆，后者是指交易所在杠杆代币的实际杠杆倍数超过一定水平时的临时调仓，以保证杠杆代币在极端行情时不会出现爆仓风险。

从此前的分析可知，交易所在杠杆代币标的资产出现反向行情时， 每次调仓都会对用户仓位价值带来净值磨损，调仓越频繁磨损也就越大，极端行情下可能会无限趋于归零，用户资产则会在无形之中被「收割」。可以认为，仓位净值磨损是 杠杆代币产品在策略设计上规避爆仓风险的副作用，毕竟有得必有失。

尽管磨损无法避免，但交易所可以通过调仓的细节设计尽可能减少磨损，多数交易所采取两种调仓机制并行的机制，例如 FTX、火币、MXC，但实际操作也略有差别。根据更公开资料，FTX 只要杠杆代币的实际杠杆率比目标杠杆率高出 33％，就会自动触发调仓机制；MXC 则规定在标的资产价格波动超过 15% 时进行仓位再平衡；火币规定一般在实际杠杆率达到 4 倍（做多产品）或者-5 倍（做空产品）时进行调仓。

币安则是取消了定时调仓机制，将目标杠杆率维持在 1.25 倍至 4 倍范围内，仅在实际杠杆率接近超标时进行调仓，这意味着币安的杠杆代币并不像 FTX 等交易所将杠杆率固定为 3 倍等固定倍数，由此可以降低调仓频次，这也是币安杠杆代币在上涨行情中涨幅相对偏低、下跌行情中跌幅相对偏小的主要原因。币安还表示，「外界无法预测币安杠杆代币想维持的目标杠杆倍率和调仓时间，这样就可以减少预先交易和操控。」

同时，费率机制也会对杠杆代币仓位价值带来磨损，各大交易所都会每日对杠杆代币仓位净值中扣除管理费，通常 0.01-0.1% 不等，但 MXC 在去年 12 月底前会每日对该产品每倍杠杆收取 0.2-0.4% 不等的资金费率。币安亦存在资金费率的设定，每日收取三次，但其声称该费率由多空双方相互支付收取，不由币安收取。

由此，交易所们也会获得颇为丰厚的收入。以火币为例，截止 12 月 24 日 17 时左右，该交易所所有 ETP 产品的 24 小时交易量达到 27.8 亿元，按交易双方各收取千分之二手续费计算，则单日可以获得 556 万元手续费收入（考虑到部分用户可以享受手续费折扣，实际收入会略少）。同时，该交易所管理的所有 ETP 产品资金规模为 7.8 亿元，每日可以从中扣除大约 27 万元管理费。

除了前面这些明面上的费用，实际上杠杆代币也还有一些隐藏的费用，也就是该产品背后现货杠杆的每日利息或者期货合约的每日资金费率，交易所收取的这些费用以及每次调仓的交易手续费也会对杠杆代币的仓位净值带来磨损。

市场教育任重道远

正是由于上述原因以及市场深度、投机情绪等问题，杠杆代币出现了前述图表所呈现的种种问题，而多数投资者不甚知情，进而导致巨大损失。

实际上，前述的杠杆代币很多信息与逻辑在各大交易所的产品介绍页面都有呈现，但在链捕手询问的多名投资者中，多数人对其具体运作机制并不了解，这一方面可能说明许多投资者在购买 杠杆代币时存在松懈心理、过于随意，另一方面也可能说明各大交易所在市场教育与准入门槛方面存在明显问题，特别是存在避重就轻、模糊风险的嫌疑。

据链捕手记者在各大交易所 APP 端的测试，目前 MXC 与 FTX 的用户首次进入杠杆代币页面交易时，并没有任何弹窗提示与强制性测试题，直接可以进行交易。

币安与火币虽然会弹出产品认知测试页面，但系统在一定条件下也会提示正确答案，同时这些产品说明与测试也没有对可能带来巨大损失的仓位净值磨损原理进行呈现，用户只能在交易所专门的产品说明页面才能找到相关信息，包括不适合长期投资、震荡行情下净值磨损较大等。

某交易所的 杠杆代币首次购买测试

这些问题说明交易所在市场教育与准入门槛方面并没有充分尽到应有责任。在巨大利益的诱惑以及浮躁的行业环境影响下，交易所们长期以来疏忽和松懈于此，但随着杠杆代币被越来越多投资者熟知与购买，交易所如果再不加强这方面工作，最终或许也会遭到如今这些漂亮数据的反噬。

在链捕手对多家交易所的采访中，币安、火币等交易所均表示将加强用户教育，「我们已经制定了详尽的用户教育计划，今年初将逐步实施，同时以风控和用户体验为主对产品进行不断优化。」火币方面表示。

实际上，杠杆代币作为一种加密货币衍生产品，如同期货合约一样自有其存在价值，例如日内套利或者日内对冲，又或者用于投资较长时间存在相对单边行情的币种，但问题在于大部分加密货币的震荡幅度较大，加之交易所的市场教育浮于表面，使得大量投资者在不明真相的情况下入场投资，但最终惨被 「收割」于无形之中。

尽管这种「收割」主要是产品机制所致，很难说是由交易所方面的主观意愿直接推动，但它作为大量投资者深受其害的产品，仍需要交易所做出更多有力的革新与改良，并值得更多投资者引起警惕。